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騰訊“證券研究院”特約 李少君 民生證券首席策略研究員，研究業(yè)務(wù)部總經(jīng)理 短短十日，上證下行近千點，特別是節(jié)后依靠打新資金回流的反彈亦顯乏力。此時市場會關(guān)心，在連續(xù)下跌、快速下跌之后，牛市是否結(jié)束了？如果沒有結(jié)束，那么會否像本輪牛市的第一階段一樣，暴跌之后迅速以暴漲的形式結(jié)束調(diào)整，跨越5000點？ 我們重申：既不要因連續(xù)下跌而認為牛市結(jié)束，也不要認為市場會以暴漲的形式迅速結(jié)束牛市的第二階段。由于牛市基調(diào)并且發(fā)生根本改變，所以短期的快速、大幅調(diào)整可能已經(jīng)接近尾聲，震蕩將是未來主基調(diào)。（注，牛市三階段猜想，即第一階段在經(jīng)濟探底、增量資金加速入場和市場風(fēng)險情緒高漲支持下，以快牛形式推進股市資產(chǎn)重新估值，在此過程將不可避免出現(xiàn)資產(chǎn)錯配問題；第二階段將在經(jīng)濟筑底、增量資產(chǎn)入場進入后期和市場風(fēng)險情緒高漲延續(xù)情況下市場將在震蕩慢牛中對資產(chǎn)錯配進行自我調(diào)整；第三階段將在經(jīng)濟進入增長新平臺，居民資產(chǎn)配置新結(jié)構(gòu)基本形成情況下，由估值驅(qū)動向盈利驅(qū)動，進入股市經(jīng)濟雙牛新階段。） 杠桿資金已經(jīng)出現(xiàn)拐點跡象，短期內(nèi)市場快速調(diào)整近尾聲，但深蹲后大幅起跳動力尚不足，第二階段的時間不宜低估。此輪調(diào)整始于一般性技術(shù)調(diào)整，然后在資金供給不足的情況下出現(xiàn)兩融規(guī)模下降、市場加速下行的特征。從融資余額變化趨勢看，牛市降杠桿過程可能仍將持續(xù)，在增量資金供血不足、股票供給速度延續(xù)的情況下，短期內(nèi)市場深蹲后持續(xù)起跳動力尚不足，第二階段的時間不宜低估，也正所謂“5000點，相見時難別亦難”，“攻5000點難，守5000點亦難”。 杠桿不是牛市的初始邏輯，但對瘋牛有催化作用。根據(jù)公開數(shù)據(jù)和我們的估算，本輪牛市自2014年6月以來增量資金規(guī)模可能在6萬億到8萬億之間，在此期間場內(nèi)融資貢獻逾1.7萬億，有市場觀點估計場外融資規(guī)模凈增超過1萬億，根據(jù)這些數(shù)據(jù)推算，場內(nèi)外融資盤占增量資金的比重已不可忽視。如果有人說本輪牛市的邏輯之一是增量資金邏輯，那么這個邏輯中就存在著不可忽視的比重的資金，具有催化特性。這種催化特性加速了市場的上漲或下跌。 那么為何此前幾次大幅度單日調(diào)整沒有延續(xù)？為何5000點卻明顯體現(xiàn)了相見時難別亦難？ 一是瘋牛轉(zhuǎn)慢牛，投資者心理穩(wěn)定性經(jīng)受考驗。2000點到4000點，或者說在牛市的第一階段，市場分分鐘都是上車機會，大跌更是黃金上車機會。5000點，相見時難別亦難。在牛市進入第二階段之后，高原反應(yīng)越來越明顯，市場開始出現(xiàn)擇機高位下車的聲音，這一點在前期漲幅過高的小票上尤其明顯。我們從銀證轉(zhuǎn)賬、基金開戶數(shù)、換手率等數(shù)據(jù)都可以觀測到投資者情緒近期出現(xiàn)的變化。 二是瘋牛轉(zhuǎn)慢牛，對增量資金的消耗胃口越來越大。伴隨市場高度不斷上升，多空分歧擴大，每次股市上漲所消耗的增量資金在不斷擴大。據(jù)我們從去年5月到今年5月的數(shù)據(jù)的測算，市場增量資金對指數(shù)的拉動作用自2015年初開始出現(xiàn)下滑，粗略估算，每千億增量資金對于股市漲幅的拉動作用，5月較2月下滑過半（受估算方法影響，具體數(shù)據(jù)僅具有參考意義，并具有嚴格的前提假設(shè)）。 三是市場對降準、降息節(jié)奏的預(yù)期可能悄然變化，估值持續(xù)提升邏輯開始受到挑戰(zhàn)。在現(xiàn)階段，針對解決融資難、融資貴等一系列問題出臺的一系列貨幣政策，在緩解了實體經(jīng)濟融資難題的同時，也通過緩解資金價格，降低無風(fēng)險收益率的途徑，傳導(dǎo)至股市的估值水平。但當(dāng)實體經(jīng)濟呈現(xiàn)出“需求不足”的特征時，保持相對積極的財政政策，其效果將更明顯，因此市場前期預(yù)期的降準、降息節(jié)奏可能有所延遲，流動性出現(xiàn)階段性微妙變化，短端利率近期出現(xiàn)回升跡象，且從貨幣傳導(dǎo)有效性角度來看，貨幣當(dāng)局縮短放長更有利于引導(dǎo)資金進入實體經(jīng)濟，自然對前期資金“脫實向虛”的跡象將有所改善或扭轉(zhuǎn)。 那么，本次去杠桿是否會結(jié)束牛市？我們認為牛市還有新高，當(dāng)然杠桿很可能也還會回來。與實體經(jīng)濟一樣，股市中的杠桿也具有顯著的順周期特征，但下一輪的加杠桿可能是弱周期。我們預(yù)計，降杠桿告一段落后，新的加杠桿周期難以延續(xù)此前增速，一是由于兩融余額理論上限的制約；二是資金融出方面臨來自內(nèi)部風(fēng)控、外部監(jiān)管同時收緊的限制；三是本輪深度調(diào)整產(chǎn)生的投資者教育作用的震懾力短期難以消除，一朝被強平十月怕杠桿，投資者的風(fēng)險控制意識也將有所提升。在其他增量資金趨勢不變的假設(shè)下，弱勢加杠桿周期對應(yīng)的將是牛市斜率下降。 另外一個關(guān)鍵問題，調(diào)整是否來得快去的也快？由于牛市基調(diào)并且發(fā)生根本改變，所以短期的調(diào)整可能已經(jīng)接近尾聲，震蕩將是未來主基調(diào)。從歷史經(jīng)驗來看，伴隨市場進入第二階段去杠桿將很難一蹴而就，由此帶來的影響是，市場不宜過短、過簡單的估計牛市第二階段的長度。我們預(yù)計，去杠桿的過程將分兩個階段展開。第一，場外違規(guī)杠桿清理；第二，場內(nèi)合規(guī)杠桿的降低。并且，由于杠桿具有的催化特性，我們預(yù)計這一下降過程將遵循從減緩增量到化解存量的順序，存量的清理和規(guī)范也會相對柔和，因此杠桿調(diào)整的時間不宜低估，杠桿調(diào)整的目標可能主要在在杠桿率下降（而未必是杠桿絕對規(guī)模下降）。 調(diào)整過后風(fēng)格如何切換？平行世界可能性更大。調(diào)整過后風(fēng)格如何切換直接關(guān)系著在目前調(diào)整階段，我們要關(guān)注、布局哪些票。目前來看，本輪成長股調(diào)整幅度更大，這是否是成長板塊牛市的終點？我們認為，調(diào)整過后，市場出現(xiàn)“主板牛創(chuàng)業(yè)板熊”概率很低，在產(chǎn)生于對新興產(chǎn)業(yè)崛起預(yù)期的牛市中，成長股是牛市的主場，前期整個板塊積累漲幅過高、妖股金鐘罩被打破，調(diào)整深度必然大于主板。但我們不認為調(diào)整后，投資者偏好會一邊倒轉(zhuǎn)向大盤藍籌。在資金籌碼更加稀缺的背景下，依然會有大批資金繼續(xù)保持對小票的熱度。可能性最大的情形是風(fēng)格趨向均衡，部分投資者可能會在調(diào)整中適當(dāng)部分轉(zhuǎn)向以大金融為代表的低估值藍籌，從而改變此前小票的相對領(lǐng)漲地位，使得市場整體風(fēng)格更加平衡。
在平行世界中，大小票選股邏輯將出現(xiàn)差異。大票上，結(jié)合國企改革、低估值、海外資金偏好等因素，我們重點推薦大金融板塊、中國制造2025主題；小票上，選股重要性大于選板塊，深度調(diào)整過后，過往業(yè)績狀況、產(chǎn)品競爭力、發(fā)展戰(zhàn)略、行業(yè)地位、中報表現(xiàn)預(yù)期將接替“故事性”，成為選股時優(yōu)先考慮的因素，資金將集中追逐未來有望成為新興產(chǎn)業(yè)龍頭的潛力藍籌。 |
一場“藍色”經(jīng)濟戰(zhàn)將打響
