股市暴跌源于杠桿塌縮引發(fā)流動性自動收縮_中國規(guī)劃網(wǎng)—

本文根據(jù)作者在6月25日安信證券半年度策略會上的演講整理形成，補充了數(shù)據(jù)和圖表，并根據(jù)最新的市場變化所暴露出來的問題調(diào)整和完善了有關(guān)部分的內(nèi)容。

“日乾夕惕”一詞來自易經(jīng)乾卦九三，大意是既要勤奮努力，又要高度警惕風(fēng)險，這樣才能避免災(zāi)禍。相關(guān)說明見腳注。

這篇報告首先分析了AH溢價的表現(xiàn)以及資金流動情況，認為市場已經(jīng)從基本面的支持轉(zhuǎn)向了博弈和籌碼的爭奪與交換。在籌碼的內(nèi)在價值為0，博弈的預(yù)期回報為負值的情況下，推動籌碼交換的力量主要是流動性、籌碼供應(yīng)的約束和市場對未來的想象。

接下來分析了印度的改革牛、三種全會的市場沖擊和過去一年多大類資產(chǎn)市場的變化，認為改革牛的邏輯在經(jīng)驗上有存在的前例，但從同期H股市場表現(xiàn)、中國主權(quán)債風(fēng)險溢價、資本流動乃至海外中概股的情況來看，把A股的上漲歸結(jié)為改革牛是十分可疑的。

隨后以中證全A指數(shù)為基礎(chǔ)，我們討論了許多資深市場參與者的看法，即全市場指數(shù)的底部實際上出現(xiàn)在2012年底。我們回顧和總結(jié)了市場上漲的原因，認為這與流動性的改善、杠桿的廣泛使用、并購活動的興起，以及工業(yè)品價格底部的轉(zhuǎn)折可能存在聯(lián)系。

下來我們補充和完善了對流動性的討論。很長時間以來，令我們十分困惑的事實是：從信貸市場的利率變化看，中國經(jīng)濟領(lǐng)域流動性的緩解過程十分緩慢，從歷史經(jīng)驗看，這不太可能支持市場的猛烈上漲，這與A股市場的現(xiàn)實情況形成強烈反差。我們曾經(jīng)懷疑杠桿機制在其中的作用，但對其機理并不十分清楚。

近日的市場下跌暴露出一系列重要事實，極其關(guān)鍵之處在于，它清楚地顯示杠桿機制在股票市場上形成了局部的流動性創(chuàng)造機制。換句話說，市場的上漲提升了抵押品的價值，促使投資者可以獲得更多的流動性，這反過來又進一步刺激了市場的上漲。這一機制在歷史上并不存在。這也很好地解釋了為什么股票市場所顯示的流動性充裕狀況在其他大類資產(chǎn)市場上并不明顯。

在市場下跌的過程中，這一過程開始反向作用，形成了流動性的自動收縮，類似于銀行恐慌中的擠提，但在宏觀上又缺乏銀行體系下的中央銀行最后貸款人和緊急流動性便利等安排，從而很難阻斷。

最后我們以餐飲行業(yè)對八項規(guī)定沖擊的調(diào)整為案例，分析了財政沖擊的吸收過程，認為實體經(jīng)濟吸收財政收縮的影響也許要六個季度左右才能完成。

我們認為剔除籌碼的因素后，市場的公允價值也許在3000-3500點之間。考慮到杠桿塌縮形成的流動性自動收縮，如果這一過程無法及時阻斷，那么市場很可能在這一區(qū)域附近尋求支撐。

目前從實體經(jīng)濟領(lǐng)域看，流動性的緩解似乎在明顯加快，經(jīng)濟也出現(xiàn)底部企穩(wěn)的跡象，這都有利于市場的穩(wěn)定。但市場的短期演化基本地取決于兩種力量的對抗，一是杠桿塌縮形成的流動性收緊，二是政府阻斷這一類似擠提過程的政策干預(yù)。這一過程仍然具有一些不確定性，需要“日乾夕惕”。

一、如何看待股票？

1、兩個關(guān)于股票的正統(tǒng)經(jīng)濟觀點

2、滬港通以來的AH溢價

3、更為現(xiàn)實的關(guān)于股票的觀點

股票本質(zhì)上是一種籌碼

股票的“二象性”

4、從微觀和交易層面理解籌碼

風(fēng)險愛好

博傻

存在向上的巨大不確定性

5、從宏觀層面理解博弈

流動性

供給約束

故事題材

文化還是制度？

二、是否存在改革牛？

1、印度莫迪當(dāng)選后各市場表現(xiàn)

2、十八屆三中全會之后的各市場表現(xiàn)

3、A股是否存在改革牛？

三、對市場走勢的“考古”性回顧

1、牛市起點的界定

2、初始的驅(qū)動因素

廣泛但緩慢的利率下降以及杠桿的使用

并購的興起和工業(yè)品價格底部抬升

四、宏觀經(jīng)濟展望

財政沖擊的影響持續(xù)多久？

五、總結(jié)

正文

一、如何看待股票？

這一部分，我首先想討論的是，如何來看待股票？1、兩個關(guān)于股票的正統(tǒng)經(jīng)濟觀點我們知道，正統(tǒng)經(jīng)濟分析認可以下兩個關(guān)于股票的基本看法：

第一，股票是企業(yè)所有權(quán)的憑證，股票本身具有內(nèi)在價值，股票的內(nèi)在價值來源于企業(yè)未來的自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)。股票價格應(yīng)該圍繞著自身的內(nèi)在價值上下波動。

第二，在交易成本可以忽略的條件下，同樣一件商品，只可能有一個價格。原因很簡單，如果同樣的商品有兩個價格，同時交易成本可以忽略的話，那么大家可以很方便地進行套利，從而很快地抹平價格差異。

如果我們?nèi)プ粉櫻芯堪l(fā)達市場同一公司多地上市的案例，會發(fā)現(xiàn)，在開放經(jīng)濟和資本自由流動的條件下，絕大多數(shù)時候，不同市場該公司股票的價格是非常接近的。

這一觀察結(jié)果在一定程度上佐證了以上看法。

2、滬港通以來的AH溢價但是當(dāng)我們把目光投向AH股的時候，會發(fā)現(xiàn)一個奇怪的悖論。

我們都知道，去年11月17日，滬港通正式開通。在這樣的背景下，大陸和香港兩地的投資者，可以相當(dāng)方便地去購買對方市場上的很多股票。兩地上市的AH股多數(shù)是包含在滬港通標的范圍內(nèi)的。

對于兩地同時上市的公司，首先，它們具有完全相同的基本面；其次，在滬港通開通的條件下，交易成本總體上來講并不是那么大。

那么，基于正統(tǒng)的經(jīng)濟觀點和對發(fā)達市場同一公司多地上市的案例研究，我們合理的推斷是，AH股溢價將被約束在非常低的水平上。

但事實上我們看到的是，自滬港通開通以來，在超過半年的時間里面，以恒生AH溢價指數(shù)衡量，AH溢價從可以忽略的水平迅速拉升到超過40%。也就是說，平均來講，A股比H股至少貴40%。

通常使用的恒生AH溢價指數(shù)并沒有包含全部的AH股票。如果我們把全部AH股公司合并看成一家公司，那么到6月17日的時候，AH溢價超過50%。2007年最高的時候，這一溢價曾達到100%多，但是在當(dāng)時沒有滬港通，投資者沒法在兩地自由買賣。

在AH股標的里面，如果進一步扣除金融和石油石化等巨型國企，剩下公司市值占AH股合并市值大約20%，其溢價差不多是120%。這比2007年最高點110%還要高。

如此大的差價的存在，難道是因為兩地上市的股票非常邊緣化，市值非常小，非常不透明等等造成的？

AH公司目前有88家，在A股市場上的市值達到15萬億，占A股總市值20%；其中58家公司市值規(guī)模不低于500億，占A股總市值約19%。所以這并不是一個市值特別小的、特別邊緣化的組合，里面包含有市值非常大的、非常主流的股票。

是不是可以完全歸結(jié)為交易成本？

如果交易成本是合理的原因，那么我們可以推斷，在交易成本相對固定的條件下，隨著A股和H股之間溢價的擴大，將會有越來越多的資金南下。

但是如果我們?nèi)パ芯繙弁ㄙY金流向，以周度為頻率，可以看到，滬港通開通以來半年多的時間里，絕大多數(shù)時候，北上的資金都遠遠大于南下的資金。從去年12月中旬到現(xiàn)在，北上資金的凈規(guī)模大體上不變，甚至還有一些上升。這表明，交易成本也不太可能是溢價如此之高的原因。

我們知道，所謂改革牛、轉(zhuǎn)型牛等假說，本質(zhì)上試圖論證上市公司的內(nèi)在價值出現(xiàn)了大幅度上升。但如果A股股價上漲完全來自于企業(yè)內(nèi)在價值的上升，那為什么在香港市場上，這些具有完全相同內(nèi)在價值的標的，其價格漲幅要小得多？

我們也知道，所謂資金牛、大水牛等假說，本質(zhì)上試圖論證流動性過剩等導(dǎo)致了股票等資產(chǎn)價格的上升，但它似乎無法很好地解釋為什么在滬港通背景下，北上資金要遠多于南下資金？很顯然，如果國內(nèi)經(jīng)濟出現(xiàn)了嚴重的流動性過剩，國外的資產(chǎn)又更便宜，那么資金將大量流出，而不是大量流入。

3、更為現(xiàn)實的關(guān)于股票的觀點股票本質(zhì)上是一種籌碼我們先可以提出一種競爭性的，完全對立的，也許過于極端化的經(jīng)濟觀點，就是股票本質(zhì)上是一種籌碼。

投資者買入股票最重要的期待，就是有人以更高的價格把股票接走，他并不關(guān)心股票是否具有內(nèi)在價值，更不關(guān)心這些內(nèi)在價值是什么。

如果我們把股票看成一種籌碼，看成一種交易者之間進行博弈的工具，沿著這樣的思路，實際上我們就可以很大程度上理解，為什么AH股會有這么大的溢價，同時這么大的溢價伴隨著總體上更多的資金在北上。

因為當(dāng)投資者把股票看成一種籌碼，而不是看重其內(nèi)在價值的時候，同樣的公司，同樣的內(nèi)在價值，卻是兩個非常不一樣的商品，從而也就很難出現(xiàn)大量的套利。

股票的“二象性”把股票當(dāng)成籌碼的觀點，在草根層面和交易層面上是非常流行的。但這也是很難為正統(tǒng)的經(jīng)濟觀點所接納的。

因為如果股票完全是籌碼，沒有什么內(nèi)在價值，那么我們很難理解這樣的事實，就是在出現(xiàn)非常嚴重的貨幣緊縮的條件下，資金迅速枯竭，為什么股票的價格不會下跌到零？實際上在我們經(jīng)歷過的極其慘烈的大熊市中，股票價格也不會跌到零。

毫無疑問這是因為股票具有內(nèi)在價值，這些內(nèi)在價值支撐了股價。

合并來看問題，或許我們需要提出一些更接近現(xiàn)實的的觀點，就是股票同時具有兩種性質(zhì)：股票既是企業(yè)內(nèi)在價值的一部分，同時又是籌碼。

一些時候，特別是在熊市里，股票更多地表現(xiàn)為企業(yè)內(nèi)在價值的一部分，股票價格由內(nèi)在價值支撐，價格的漲跌來自于內(nèi)在價值的波動。另一些時候，特別是在牛市里，股票又更多地表現(xiàn)出籌碼的特性，此時它的價格漲跌與內(nèi)在價值波動沒有那么緊密的聯(lián)系，更多地表現(xiàn)為一種交易和博弈行為。

當(dāng)前環(huán)境下，如果假設(shè)香港市場上的定價更接近于股票內(nèi)在價值，以此為基準，我們可以說，在很大程度上，A股市場上的股票已接近于一種籌碼。

可以看到，牛市環(huán)境里，籌碼交易行為所帶來的價格溢價、或者說相對于內(nèi)在價值的偏離，實際上是很大的。因此在牛市里，合理地理解股票價格的波動，我們就必須同時理解其內(nèi)在價值的變化和籌碼價值的變化。也許相對來講，理解籌碼價值的變化還更重要一些。

4、從微觀和交易層面理解籌碼接下來與大家討論的是，從微觀和交易層面，我們?nèi)绾卫斫饣I碼及大家針對籌碼的博弈行為？

看起來籌碼具有以下三個特征：

一是其內(nèi)在價值為0；

二是考慮到交易摩擦和其他一些現(xiàn)實因素，籌碼博弈是一個負和游戲；即全體參與者的總收益為負值。

三是盡管預(yù)期回報不大于0，在可能遭受損失的同時，籌碼提供了巨大的向上的不確定性，至少在一段時間內(nèi)人們相信這種可能性似乎是合理的。考慮到交易過程的反射性，這種可能性在更現(xiàn)實的條件下許多時候也許并不存在。

從行為的角度看，以下兩種假設(shè)至少有一種應(yīng)該是成立的：

風(fēng)險愛好正常的交易環(huán)境下，投資者總是回避風(fēng)險，因此股票風(fēng)險越大，投資者要求的補償越高，愿意支付的價格越低。

而當(dāng)投資者把股票看成籌碼，去博弈和交易籌碼的時候，他們是風(fēng)險愛好者，表現(xiàn)為風(fēng)險越大，愿意支付的價格越高。

博傻交易者總是相信在擊鼓傳花的游戲之中，自己不會接到最后一棒，他總是相信以自己的智力、能力和交易水平，能夠在最終的下跌之前成功地逃生。

這對單個的交易者來講是可以成立的，但是對所有交易者合并在一起來說，是不可能成立的。

風(fēng)險愛好和博傻，這也許解釋了為什么大家這么熱情地去交易籌碼，并使得股票價格在牛市之中顯著地脫離了它的內(nèi)在價值。

存在向上的巨大不確定性牛市存在一個十分令人困惑的特征：

比如有兩家基本面非常接近的公司，其中一家對于公司未來前景講出了很好的故事，另外一家不講。前一家公司所講的故事，短期之內(nèi)能否兌現(xiàn)是很不明朗的，但在牛市中其股價就會較之另一家出現(xiàn)極其顯著的溢價，而在熊市甚至是震蕩市里邊，這種情況都不見得會發(fā)生，至少溢價會不很顯著。

如果從籌碼博弈的角度看問題，講不講故事非常重要的區(qū)別是什么？區(qū)別在于，講故事的股票，它給你提供了更大的不確定性。而什么叫風(fēng)險愛好？更一般地講，風(fēng)險偏好就是，盡管預(yù)期回報率是負值，投資者仍然愿意承受一個向下的不確定性，去追逐一個巨大的向上的不確定性。

大家最熟悉的一個博弈行為是購買彩票。購買彩票，期望回報率至少是負40%，但是為什么大家還要去購買呢？是因為如果你付出了100塊錢去購買彩票，你承受的向下不確定性就是這100塊錢打水漂了，但是你博取了一個巨大的向上不確定性。盡管這個向上的巨大不確定性兌現(xiàn)概率非常小，但一旦兌現(xiàn)，你就會成為百萬富翁。這樣的心理和行為在牛市股票的定價上，恐怕也是普遍存在的。

5、從宏觀層面理解博弈如果側(cè)重從籌碼的角度去理解牛市之中股價的波動，那么在宏觀上，有哪些因素作用于它，以及是什么樣的原因?qū)е铝嘶I碼博弈行為開始占據(jù)主導(dǎo)地位呢？

我個人的看法，也許有三個條件：流動性、供給約束和故事。

流動性首先，如果我們把股票看成一種籌碼，那么針對籌碼的交易行為在本質(zhì)上就變成了資金多還是籌碼多的問題。資金多籌碼少，籌碼的價格就會不斷地上升；籌碼多資金少，籌碼的價格就會持續(xù)地下降。

從資金的角度看問題，宏觀層面極其管用的視角就是流動性的好壞。如果流動性非常充沛，籌碼的數(shù)量相對穩(wěn)定，就會造成比較多的流動性去追逐比較少的籌碼，籌碼的價格上升。相反的情況是一樣的，一旦出現(xiàn)了嚴重的貨幣緊縮、流動性幾乎枯竭，籌碼的價格就會大幅下降。

過去一年的市場變化從流動性的角度看，提供了一個獨特的案例，使得我們認識到股票市場的流動性創(chuàng)造過程是一個十分復(fù)雜的現(xiàn)象，不能完全局限于宏觀視角。對此以下相關(guān)部分將具體討論。

供給約束如果面對籌碼價格的上升，籌碼的供應(yīng)可以快速地響應(yīng)，那么這個游戲是走不下去的，籌碼的價格在絕大多數(shù)的時候都會被約束在非常接近于0的位置。這個游戲能夠玩下去，第二個非常重要的條件就是供給約束：面對價格的上升，供應(yīng)無法快速響應(yīng)。

實際上，供給約束是眾多博弈市場極其重要的共同特征。

大家都知道歷史上非常著名的荷蘭的郁金香泡沫。當(dāng)時高價郁金香都具有特殊的、非常漂亮的顏色，但是這種漂亮的顏色并不是來自于基因的變異，而是在栽培的過程中受到了真菌的污染。所以荷蘭的花農(nóng)在苗圃里不管怎么努力，都無法復(fù)制出來。換句話說，由于特殊的原因，具有漂亮顏色的郁金香盡管面對著價格不斷上升，供應(yīng)量卻沒法快速響應(yīng)，從而推動了博弈過程的展開。

購買彩票也有一個重要的前提，就是彩票的發(fā)行受到嚴格的限制。如果每個人都可以自由發(fā)行，那這個游戲也是玩不下去的。

前幾年，農(nóng)產(chǎn)品市場上出現(xiàn)過所謂的“豆你玩”，“蒜你狠”。短期之內(nèi)綠豆和大蒜的供應(yīng)因為種植周期的原因沒法快速響應(yīng)，也是這個市場非常重要的特征。

為什么在成熟市場上，看起來股票博弈的色彩更弱一些呢？

重要的原因是面對股價的上升，供應(yīng)量可以快速地響應(yīng)，例如新股票可以快速發(fā)行出來，大股東可以減持，投資者可以做空等等，從而將股價約束在內(nèi)在價值附近，并抑制了市場的博弈行為。

對供給約束的討論非常重要的意義，就是我們要認真地想一想注冊制將會給A股帶來的深遠影響。如果注冊制在今年年底能夠順利推出并落到實處，那么這將意味著，面對股價的上升，A股的股票供給也將迅速增加，過去二十幾年時間里A股在牛市的格局下所表現(xiàn)出來的非常強大的博弈力量、所積累起來的交易和博弈習(xí)慣，很可能受到巨大挑戰(zhàn)。

故事題材如果簡單地把股票定價理解成為籌碼和資金的關(guān)系，那么我們很難理解，為什么風(fēng)險足夠大的信用債市場上沒有出現(xiàn)這么強烈的投機行為？

這個對比說明，理解籌碼博弈行為，我們還要補充一個非常重要的內(nèi)容，就是交易過程之中，投機者承受向下的不確定性，以博取一個巨大的向上的不確定性。

信用債沒有向上的不確定性。如果某只債到期可以還本付息，投資者獲取譬如20%的利息作為回報；如果到期不能還本付息，投資者損失了100塊錢。所以它有向下的空間，卻沒有多大的向上空間。

巨大的向上不確定性如何形成？簡單來說，就是故事。公司未來的演化看起來具有合理的商業(yè)邏輯，合理的技術(shù)路徑，而這些短期之內(nèi)無法證偽。考慮到交易過程中的反射性，許多不合理的故事在上漲過程中被越來越合理化。

為什么納斯達克在2000年的時候出現(xiàn)非常大的泡沫，而主板市場沒有？我認為其中非常關(guān)鍵的一點，就是互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)描繪了一個故事，使得標的股票具有巨大的向上不確定性，而在當(dāng)時的技術(shù)變革條件下，這種巨大的向上不確定性在商業(yè)和技術(shù)上看起來是合理的，在一段時間內(nèi)很難證偽。

所以在熊市里，股票更多地體現(xiàn)了企業(yè)內(nèi)在價值，投資者必須看重公司業(yè)務(wù)的成長、資金成本的變化等等；而在牛市里，當(dāng)博弈力量起主導(dǎo)作用的時候，投資者關(guān)注的重點變成公司前景是否具有巨大的向上不確定性，這種不確定性是否存在合理性和實現(xiàn)的可能性、是否短期之內(nèi)難以證偽。具有這些特點，股票往往容易被投機者、博弈者熱情地博弈。

文化還是制度？從歷史上來看，A股在牛市之中總是形成很強的博弈特征，股票的價格明顯背離內(nèi)在價值，并且最終的結(jié)局，很多時候都是一地雞毛。

那么這種獨特的交易現(xiàn)象是中國人的文化心理，例如中國人對于財富、風(fēng)險、苦樂的看法等等所帶來的，還是由于制度設(shè)計的原因造成的？

我個人的看法是，文化的因素多多少少有一些，但是制度約束是極其重要的原因。所謂制度約束，就是指面對價格的上升，供應(yīng)量不能有效地擴大。這在很大程度上又來自于股票發(fā)行過程中存在著非常強的行政管制。

什么時候這樣的行政管制被拿掉、約束股票價格不能大幅背離其內(nèi)在價值的制度基礎(chǔ)被確立起來，那么我們過去和現(xiàn)在所面對的這種獨特的交易現(xiàn)象，在未來可能就會慢慢地消失。

二、是否存在改革牛？

首先，在剛剛AH股溢價之中我們討論過，如果改革轉(zhuǎn)型等故事是合理的，企業(yè)內(nèi)在價值出現(xiàn)了重大的提升，你很難強有力地回答，為什么H股漲幅要小得多？你更難回答，為什么在這個條件下資金仍然是持續(xù)北上的？

從交易和博弈的角度看問題，改革和轉(zhuǎn)型也許只是為博弈提供了故事和題材。

接下來我們忽略市場在博弈層面上強大的力量，回到更基本面的角度，看改革的邏輯是不是有可能支撐一個牛市。

1、印度莫迪當(dāng)選后各市場表現(xiàn)我們來看印度的例子。

2014年5月16日，印度現(xiàn)任總理莫迪當(dāng)選。莫迪給選民許諾了一個非常大膽的改革計劃，被當(dāng)作是印度的鄧小平。

在這一條件下，印度各類市場各項數(shù)據(jù)是如何反應(yīng)的？

第一，孟買指數(shù)在莫迪當(dāng)選前后出現(xiàn)了巨大的上漲。從他當(dāng)選當(dāng)日算起，指數(shù)最高漲幅超過30%。實際上在他當(dāng)選之前，市場已經(jīng)有預(yù)期。

第二，其所描繪的改革，改善了各方對印度長期經(jīng)濟增長的信心。莫迪當(dāng)選以后，在大約兩個月的時間里，美元計價印度主權(quán)債CDS費率下降了50BP。如果從前期更高點計算，累計降幅大約150個BP。

第三，再來看印度匯率。莫迪當(dāng)選之前，印度盧比相對于美元，與新興市場匯率總體指數(shù)，兩者漲跌比較同步，幅度也是比較接近的。莫迪當(dāng)選以后，印度盧比與新興匯率都在貶值，但盧比貶值幅度相對小很多，顯著地更強。這也顯示，莫迪當(dāng)選改善了大家對經(jīng)濟增長前景的信心，資金流入，貨幣堅挺。

第四，印度資本流動和外匯儲備變化數(shù)據(jù)，也支持了前述對匯率的看法。2014年下半年以來，印度的外匯儲備重新恢復(fù)比較快的積累，同時資本項下出現(xiàn)了大量的資本流入。

第五，在這樣的背景下，也是在莫迪當(dāng)選不長時間以后，印度的經(jīng)濟增長出現(xiàn)了一定的加速。現(xiàn)在印度的經(jīng)濟增速比中國更高一些，這是很多年之中都沒有的現(xiàn)象。

所以從最近的印度的案例來看，改革的許諾和對于改革的預(yù)期，能夠推動股票市場大幅度的上漲，這在邏輯上是完全有可能發(fā)生的。

2、十八屆三中全會之后的各市場表現(xiàn)我們再來看中國2013年底的十八屆三中全會。

三中全會公報在2013年11月12日晚公布，11月15日公布了決議全文。對國內(nèi)國際投資者而言，決議明顯超出預(yù)期。與此同時，在中國各類市場上，我們也看到了非常正面的表現(xiàn)。

三中全會決定公布一星期之內(nèi)，我們看到，無論是在即期市場上，還是在遠期市場上，人民幣相對美元匯率顯著走強。中國主權(quán)債市場風(fēng)險溢價也出現(xiàn)了明顯的下行。在股票市場上，實際上當(dāng)時也有短暫的上漲。

這些反應(yīng)與我們在印度市場上看到的變化是相似的。

所以，對改革信心的增強，能夠刺激一個股票牛市，這在邏輯上是說得通的；經(jīng)驗證據(jù)方面我們在很多市場也都看得到。

問題是，A股的這一輪牛市在多大程度上可能跟改革有關(guān)系？

3、A股是否存在改革牛？我們看更長序列的中國五年期美元計價主權(quán)債風(fēng)險溢價的表現(xiàn)。

莫迪當(dāng)選以后，印度主權(quán)債風(fēng)險溢價出現(xiàn)了大幅度的下行，隨后穩(wěn)定在明顯比較低的水平上。三中全會決議公布以后，中國主權(quán)債風(fēng)險溢價在很短的時間里也出現(xiàn)了下降，但是在那之后到現(xiàn)在差不多一年半的時間里，該指標總體上卻是在上升的。

再來看資本流動。

莫迪當(dāng)選以后印度資本流入和印度匯率相對比較強。而中國的情況是，扣除直接投資以后，在資本和金融項下的資本流動，2012年以來的三年多里總體上在大量凈流出，2014年以來流出的情況看起來還有一些加速。

如果改革推動牛市的說法是成立的，那么改革道理上會產(chǎn)生方方面面的影響，例如除了刺激股票市場的上漲，還會對主權(quán)債風(fēng)險溢價、跨境資本流動和本幣匯率等等產(chǎn)生影響。現(xiàn)在的問題是，在股市以外的這些市場上，我們都沒有看到。

換句話講，改革推動牛市的說法，也許只是為A股投資者交換籌碼提供了一個向上的巨大的不確定性；而在其他市場上，大家對這種向上的巨大不確定性并沒有廣泛地認同，甚至還持有一些偏負面的看法。

所以，改革與牛市之間的關(guān)系，是非常模糊和不確定的。

三、對市場走勢的“考古”性回顧如果說這一輪牛市與改革之間的聯(lián)系非常模糊，那么牛市到底從何而來呢？

站在現(xiàn)在，這似乎是一個考古學(xué)的問題，但這種檢討和反思對于我們進一步理解市場也會有一些幫助。

1、牛市起點的界定首先，這一輪牛市從什么時候開始的？不同人會給出不同的答案，這一點看起來是很奇怪的。

我們看這里的中證全指。中證全指簡單來講是把所有的上市公司都包含在里邊的全市場指數(shù)。

從中證全指來看，市場的低點出現(xiàn)在2012年底。在2013年，中證全指是上漲的，即使在2014年上半年也不是那么差。實際上很多資深投資者也更傾向于相信2012年底牛市就開始了。在2013年的時候，很多表現(xiàn)比較好的基金回報率都已經(jīng)達到兩位數(shù)。

A50指數(shù)和上證指數(shù)的底部出現(xiàn)在2014年中。因為樣本選取比較偏，其對全市場的代表性存在一些疑問。但它們在新聞媒體上作為一種標桿，對大家心理的影響非常大。

2、初始的驅(qū)動因素2012年年底以后，哪些因素促使市場逐步轉(zhuǎn)入了牛市？

廣泛但緩慢的利率下降以及杠桿的使用先從股市流動性層面上看問題。

我們來看加權(quán)貸款利率指標。它比較好地衡量了企業(yè)融資成本。并且歷史上每一次加權(quán)貸款利率大幅度的下降都對應(yīng)著A股市場比較大的牛市，而每一次大幅度的上升都對應(yīng)著A股市場非常大的熊市。

這一輪加權(quán)貸款利率的最高點出現(xiàn)在2012年的上半年。2012年下半年以來，加權(quán)貸款利率總體上在下降。

但是，我們同時也想特別加以強調(diào)的是，這一輪加權(quán)貸款利率的下降幅度相對于歷史上其他的幾輪，明顯要弱很多。并且其下行的過程并不順利，中間還曾經(jīng)爆發(fā)了非常嚴重的錢荒。

2012年發(fā)生的第二個重要的事件，是融資融券在大范圍內(nèi)之內(nèi)展開。融資買入占市場成交額的比重持續(xù)趨勢上升。

我們再看分級基金A端的情況。分級基金與融資融券一樣，也是一種杠桿行為。2012年年底以來，分級A端利率，包括平均約定收益率和隱含收益率，總體上在不斷地下降。去年底以來，分級基金份額快速攀升。

從近日市場變化所暴露的問題看，杠桿的廣泛使用對于市場產(chǎn)生了兩個重大影響：

一是股價的上升提高了抵押品的價值，使得交易者可以獲得更多的資金，從而在股票市場上形成了一個局部的信用創(chuàng)造過程，大大增加了這個市場的流動性供應(yīng)。

二是通過融資融券進入市場的投資者，平均來講都是風(fēng)險承受能力特別強的人，甚至它們都是風(fēng)險的愛好者。這對于A股市場的風(fēng)險定價，風(fēng)格和交易行為，很可能產(chǎn)生了非常重要的影響。

實際上，幾個月以來我們始終很困惑：從宏觀上看，流動性的緩解是比較緩慢和有限的，包括信用債和信貸等市場的利率下降并不十分顯著，其他資產(chǎn)市場的變化也很溫和，為什么股票市場的上漲如理劇烈？流動性從何而來？

近日的市場快速下跌使得我們更加認識到，股票市場上杠桿的使用本身形成了流動性的創(chuàng)造機制，使得這一特定市場在上漲過程中自動產(chǎn)生了大量的流動性供應(yīng)。

但在股價下跌過程中，這又形成了流動性的自動收縮，對市場產(chǎn)生巨大沖擊。并且由于缺乏最后貸款人安排和緊急融資便利，這一類似銀行擠提的過程很難阻斷。

并購的興起和工業(yè)品價格底部抬升2012年下半年以來，看起來在另外兩個層面上，整個市場也經(jīng)歷了非常重要的變化。

一個是并購的大量興起。并購的大量興起與管制制度層面一些重要的變化顯然存在密切的聯(lián)系。

從微觀交易層面上看問題，并購的興起刺激了小股票價格的普遍上升。從宏觀上來看，它表現(xiàn)為股票市值越小，漲幅越大。這是由于小股票被反向收購的成本更低。

此外并購還刺激了每股盈利的上升，從而形成了股價與盈利之間交替上升的反射過程。

另一個原因，就是在全球范圍之內(nèi)，這一輪全球工業(yè)恢復(fù)增長和工業(yè)品價格的底部，也是出現(xiàn)在2012年底。

四、宏觀經(jīng)濟展望

在熊市以及在基本面力量驅(qū)動的市場里，經(jīng)濟走勢對市場的影響非常大。

但在一個由博弈力量起主導(dǎo)作用的市場上，實際上并沒有太多的人討論經(jīng)濟的好壞。在這里我仍然對經(jīng)濟的前景做一些討論，供大家參考。

財政沖擊的影響持續(xù)多久？一季度策略報告里，我們討論過一個數(shù)據(jù)，在這個報告里面我們再次把它拿出來。

圖中計算的中國廣義財政開支的增長。所謂的廣義財政支出，包括預(yù)算內(nèi)的支出，包括政府性基金主要是政府賣地收入安排的支出，以及地方融資平臺新增債務(wù)。合并在一起，占到GDP的比例大概是23%左右。我們知道，房地產(chǎn)市場增加值占GDP不超過15%，所以它比房地產(chǎn)市場還要大很多。

在年度數(shù)據(jù)上，2014年廣義政府支出的增速相對于2013年出現(xiàn)了巨大的下滑。2015年是預(yù)估數(shù)，并且2015年迄今廣義支出都沒有特別明顯的恢復(fù)。

從季度數(shù)據(jù)看，廣義支出的崩潰式下滑是在去年8月份以后。

廣義財政支出占GDP這么大的比例，其經(jīng)歷了崩潰式下滑，并且迄今都還沒有明顯的恢復(fù)，我們懷疑這是去年8月份以來的經(jīng)濟失速，包括到現(xiàn)在經(jīng)濟都非常弱最重要的原因。

面對廣義財政支出如此大的下降，難道經(jīng)濟就一直趴在地上不起來嗎？我們更感興趣的是，既然這個沖擊已經(jīng)發(fā)生了，很難逆轉(zhuǎn)它，那么不妨看看經(jīng)濟會以怎樣的模式去修復(fù)它？

我們研究了一個案例，就是八項規(guī)定對餐飲特別是高端餐飲產(chǎn)生的沖擊。

八項規(guī)定在2012年底出現(xiàn)，它對餐飲的影響，與財政沖擊對經(jīng)濟的影響，在沖擊來源和可持續(xù)性方面有一定的類似性。

這里的紅線是社會消費品零售同比增速，作為一個比較基準；藍線是餐飲業(yè)收入同比增速。

可以看到，經(jīng)過一定的線性變換以后，在2012年年底之前，兩條線是高度重疊的。但八項規(guī)定出來以后，餐飲增速出現(xiàn)了巨大的下跌，社會消費品零售的下跌則小得多。中間的這個空白區(qū)域，衡量的就是八項規(guī)定的影響。

經(jīng)過4個季度以后，基數(shù)的影響開始消失；經(jīng)過大約6個季度，也就是2014年8月以后，在社會消費品零售總體上下降的背景下，餐飲收入開始持續(xù)地逆勢上升。這似乎意味著，此時餐飲行業(yè)對八項規(guī)定沖擊的影響基本上吸收完畢，重新回到了原來的增長軌道上。

另外一個角度，是看餐飲業(yè)工資的變化。如果行業(yè)仍在調(diào)整，工資的增長將是比較慢的。我們將其與其他服務(wù)業(yè)的工資增長做比較。

正常的條件下，其他服務(wù)業(yè)工資與住宿餐飲業(yè)工資是比較接近的，也許前者在很多時候還要略高一些。去年的七八月份以后，住宿餐飲業(yè)工資開始上升，并且要高于其他服務(wù)業(yè)，這似乎也表明，自那以來餐飲行業(yè)的恢復(fù)是實實在在的。

如果我們以餐飲業(yè)調(diào)整6個季度為經(jīng)驗基準來看，那么實體經(jīng)濟什么時候能夠吸收完去年8月份開始的這一輪財政沖擊，并回到溫和的恢復(fù)軌道上？也許就到今年年底。

實際上最近一段時間以來，財政貨幣政策變得越來越積極，同時各地房地產(chǎn)市場比較普遍地超預(yù)期恢復(fù)，這也有助于經(jīng)濟吸收財政沖擊。

五、總結(jié)這篇報告首先分析了AH溢價的表現(xiàn)以及資金流動情況，認為市場已經(jīng)從基本面的支持轉(zhuǎn)向了博弈和籌碼的爭奪與交換。在籌碼的內(nèi)在價值為0，博弈的預(yù)期回報為負值的情況下，推動籌碼交換的力量主要是流動性、籌碼供應(yīng)的約束和市場對未來的想象。

5月份在籌備策略會的過程中，需要確定會議主題來表述和總結(jié)我們對下半年的看法。當(dāng)時我們對市場的快速上漲越來越不安和焦慮，對支持市場上漲的理由越來越困惑，但又不清楚市場將在何時、以何種方式展開調(diào)整。這是易經(jīng)乾卦部分唯一提示風(fēng)險的文字，上承“見龍在田”的九二卦，其后卦又暗含我們以前提出的對第三級火箭的分析，因此確定了這一主題。當(dāng)然，這種方式也多少具有娛樂的成分，并非我們展開分析的依據(jù)。

　　(責(zé)任編輯：白雪松)