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騰訊財(cái)經(jīng)智庫特約 徐高 光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 從今年6月中旬至今，上證綜指已經(jīng)累計(jì)下跌了接近30%。中小板和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)更是跌去了近40%。股市暴跌已經(jīng)讓A股市值蒸發(fā)了差不多20萬億元，讓不少股民虧損慘重。但面對股市大跌，不少人更加擔(dān)心這只是金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)的前奏，會給中國宏觀經(jīng)濟(jì)帶來巨大沖擊。 很顯然，這時分析股市震蕩對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響就十分必要。它不僅會影響我們對未來的看法，還很大程度上決定著相關(guān)政策的走向。 筆者基于股市震蕩風(fēng)險(xiǎn)在金融體系內(nèi)部的傳染性，以及金融風(fēng)險(xiǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)路徑，估算了在極端情況下股市下跌可能對我國經(jīng)濟(jì)的影響。估算結(jié)果表明，股市暴跌雖然會讓經(jīng)濟(jì)增長略微減速，但整體負(fù)面影響有限。由股市暴跌引發(fā)金融危機(jī)或經(jīng)濟(jì)危機(jī)的可能性極小。 股市動蕩向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)路徑 股市動蕩向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)主要有三條路徑：一條直接，兩條間接。 直接影響很容易估算。由于金融行業(yè)本身是宏觀經(jīng)濟(jì)的一塊重要組成部分。如果股市大跌令金融行業(yè)萎靡，增長放緩，自然就會拉低整體經(jīng)濟(jì)增速。今年1季度，金融行業(yè)GDP增速高達(dá)15.9%，遠(yuǎn)高于全社會7.0%的GDP增速。而金融行業(yè)增加值又占到了全國GDP的9.7%。因此，如果此次股市震蕩讓金融行業(yè)增速跌回去年全年10.2%的平均增速，那么全社會GDP增長會因此減速約0.6個百分點(diǎn)（=（15.9-10.2）*9.7%）。 如果把今年1季度7.0%的全社會GDP增速減去0.6個百分點(diǎn)，就只有6.4%了。這聽起來好像挺嚴(yán)重，但其實(shí)只是數(shù)字游戲。因?yàn)榻鹑谛袠I(yè)增速的放緩，只是讓其他行業(yè)的疲弱更多體現(xiàn)在了全社會GDP數(shù)字上，實(shí)質(zhì)影響不大。而且，就算0.6個百分點(diǎn)是個不小的數(shù)，它也只是一個有限的數(shù)。 真正需要擔(dān)憂的是股市動蕩向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳染，令實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長也同時減慢的可能。這種情況下，全社會GDP增速的損失就不是區(qū)區(qū)0.6個百分點(diǎn)了。這種金融向?qū)嶓w的感染可能通過“資產(chǎn)負(fù)債表渠道”（balance sheet channel）和“信貸渠道”（lending channel）兩條路徑發(fā)生。 所謂資產(chǎn)負(fù)債表渠道，就是股市的暴跌導(dǎo)致持有股票的居民或企業(yè)財(cái)富縮水，資產(chǎn)負(fù)債表受損。這可能產(chǎn)生三重后果。其一，是股市財(cái)富縮水帶來的負(fù)財(cái)富效應(yīng)——股票虧錢——導(dǎo)致居民或企業(yè)支出下降，從而壓低實(shí)體經(jīng)濟(jì)總需求。 其二，由于資產(chǎn)負(fù)債表中負(fù)債方一般比較剛性，很難快速下降，股票財(cái)富的縮水還可能導(dǎo)致居民或企業(yè)陷入負(fù)資產(chǎn)的狀況。如果經(jīng)濟(jì)中不少主體都落入這種狀況，經(jīng)濟(jì)就會因?yàn)榇罅烤用窕蚱髽I(yè)持續(xù)存錢還債而需求萎靡，增長減速。日本在1990年資產(chǎn)價格泡沫破滅、房價和股價大幅下挫之后，就陷入了這種“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”（balance sheet recession）的狀態(tài)，經(jīng)濟(jì)連續(xù)二十多年龜速增長。 其三，如果經(jīng)濟(jì)中不少主體以股票為抵押物借錢，那么股價下跌會降低抵押物價值，因而影響相關(guān)主體的融資能力，從而對其經(jīng)濟(jì)活動帶來不利影響。 以上三條，是從實(shí)體經(jīng)濟(jì)中居民和企業(yè)的角度來看的感染路徑。另一方面，股價下跌對金融機(jī)構(gòu)也會造成影響，降低其向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供融資的能力，從而在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中形成信貸緊縮，拉低經(jīng)濟(jì)增長——這就是所謂的信貸渠道。 特別的，當(dāng)壓力在金融體系內(nèi)快速蔓延，導(dǎo)致大量金融機(jī)構(gòu)都受到影響的時候，金融體系通過信貸渠道帶給實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響就會很大。次貸危機(jī)是一個很好的例子。在2008年雷曼倒閉之后，美國金融市場 陷入恐慌。金融機(jī)構(gòu)為了自保，紛紛停止向外融出資金，并想方設(shè)法收回借款。而美國的非金融企業(yè)又高度依賴金融市場提供日常的流動資金。這樣一來，金融市場一出問題，美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資來源就枯竭，經(jīng)濟(jì)活動因而停滯，經(jīng)濟(jì)增長急劇滑坡。 要估計(jì)我國此次股市震蕩可能對整個宏觀經(jīng)濟(jì)帶來的影響，就需要順著資產(chǎn)負(fù)債表和信貸兩條渠道，預(yù)判會發(fā)生的感染程度。但在這之前，必須要對股市風(fēng)險(xiǎn)在整個金融體系中的蔓延情況做分析。因?yàn)樗鼪Q定了多少金融機(jī)構(gòu)會受影響，有多少壓力會通過信貸渠道傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。 股市動蕩風(fēng)險(xiǎn)在金融體系內(nèi)部的傳染機(jī)制 毫無疑問，股市中的融資盤（也就是杠桿資金）是此次股市動蕩的核心風(fēng)險(xiǎn)因素。在2007到2008年，上證綜指曾經(jīng)從6124的高點(diǎn)跌到了1664，累計(jì)下跌幅度超過70%。當(dāng)時各界對股市的風(fēng)險(xiǎn)并沒有那么擔(dān)心。而今年上證綜指不過是從5178的高點(diǎn)向下回落了接近30%，各方就感覺到壓力很大。之所以會有這樣的反差，是因?yàn)檫@次股市中有大量融資盤，而七、八年前沒有。 所謂融資盤，是借錢買股票的頭寸。目前，融資盤的資金成本一般都在年息10%以上。付著這么高的融資成本，不要說股價跌了，只要這些投資者預(yù)期股市一段時間不漲，就會迅速把手中的股票賣掉來償還融資。另外，融資盤有強(qiáng)制平倉機(jī)制。 也就是說，提供融資的機(jī)構(gòu)（比如券商）一旦發(fā)現(xiàn)投資者手里的股票跌了不少，威脅到了自己借出資金的安全，就會強(qiáng)制把投資者的股票給賣了，從而收回自己借出的資金。這兩點(diǎn)讓融資盤成為市場波動的放大器。正是融資盤的推波助瀾，讓此次股市下跌如此迅猛。 更加嚴(yán)重的是，融資盤平倉和股指下跌已經(jīng)形成了相互加強(qiáng)的惡性循環(huán)，令市場下跌的壓力愈發(fā)加大。而在大家都在賣出股票的時候，融資盤有時就算想賣股票平倉也做不到。這樣，融資投資者就只能拿著一把的股票眼睜睜地看著股價下跌，直到自己的本金全部虧掉。在那之后，提供融資的金融機(jī)構(gòu)也不可避免地會遭受損失。 在股市中，提供融資的主力是券商和銀行。當(dāng)市場下跌到讓券商和銀行都開始損失的時候，這就不僅僅是股票市場的問題，而變成有可能威脅金融體系整體穩(wěn)定的大麻煩了。 股市融資盤和銀行入市資金規(guī)模匡算 要判斷金融風(fēng)險(xiǎn)有多大，需要估算融資盤可能給券商和銀行帶來的損失。而這又需要首先匡算融資盤和銀行入市資金的規(guī)模。筆者估計(jì)，在今年6月中旬（大跌之前），市場中的融資盤總量在4.5萬億元。其中2.5萬億是場內(nèi)融資，2萬億是場外融資。而銀行入市資金規(guī)模大致在2.5萬億。 所謂場內(nèi)融資，是券商提供給投資者的融資。其中主體是“兩融”（融資、融券）中的融資。在今年6月中旬，券商融資余額大概有2.2萬億。除此而外，券商還通過收益互換的方式給投資者提供了額外約0.3萬億的融資。因此，場內(nèi)融資總計(jì)大概2.5萬億元。 所謂場外融資，是銀行、信托、民間配資公司等機(jī)構(gòu)向投資者提供的融資。這部分游離于監(jiān)管之外，在過去大半年野蠻生長，風(fēng)險(xiǎn)極大。對于這部分的規(guī)模，我們?nèi)狈_數(shù)據(jù)，因而只能通過零星的證據(jù)來推算。根據(jù)證監(jiān)會在今年6月末披露的數(shù)據(jù)，當(dāng)前場外通過恒生HOMS系統(tǒng)形成的總杠桿資金規(guī)模（包含本金和融資兩部分）在4400億元。 筆者估計(jì)，除此而外，還有其他民間配資公司（如P2P公司、互聯(lián)網(wǎng)金融公司等）形成的杠桿資金盤子約3千億元，以及信托公司對機(jī)構(gòu)（主要是私募基金）形成的杠桿資金盤子約5千億。假設(shè)這幾部分資金的平均杠桿率為1：3，則它們對應(yīng)的融資余額應(yīng)當(dāng)在1萬億左右。最后，上市企業(yè)還通過股權(quán)質(zhì)押的方式從券商和銀行獲取了融資，其規(guī)模在1萬億附近。加總起來，場外融資盤（不包括對應(yīng)的本金）大致有2萬億。 就像場外融資一樣，銀行資金進(jìn)入股市的規(guī)模也缺乏精確數(shù)據(jù)。這是因?yàn)殂y行資金一旦入市，就等于把銀行直接暴露在了股市波動的風(fēng)險(xiǎn)中，風(fēng)險(xiǎn)極高。因此，銀行資金入市在我國向來是被嚴(yán)厲打擊的對象，曾被多次被明令叫停。 不過，近些年來隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展，很多條銀行資金變相入市的通路被創(chuàng)設(shè)出來。目前，筆者估計(jì)進(jìn)入股市的銀行資金應(yīng)接近2.5萬億元。其中1萬億與券商融資對接（購買券商兩融受益權(quán)），剩余1.5萬億與場外配資對接。 必須要聲明，由于場外融資和銀行入市資金數(shù)據(jù)的缺乏，以上的估算都只是一個大概，恐怕存在不少缺漏和誤差（誤差區(qū)間大概在正負(fù)0.5萬億）。但利用這大略的匡算，已經(jīng)可以得到金融風(fēng)險(xiǎn)的基本圖景。 股市震蕩風(fēng)險(xiǎn)在金融體系內(nèi)部傳染性的研判 基于前面對融資盤和銀行入市資金規(guī)模的匡算，現(xiàn)在可以估計(jì)融資盤帶來的虧損額度，進(jìn)而研判金融體系的穩(wěn)定性。估計(jì)的方法是先用高質(zhì)量的場內(nèi)融資數(shù)據(jù)（我們有日度的精確數(shù)據(jù)）來估算場內(nèi)融資盤可能帶來的虧損。然后再假設(shè)場外融資建倉節(jié)奏與場內(nèi)融資一致，但只是杠桿率更高一些，從而用場內(nèi)融資盤的虧損來推算場外的虧損。
由于從去年年初至今年6月中旬，A股基本處在單邊上漲的格局，所以我們可以很容易從場內(nèi)融資余額的變化估算出在不同點(diǎn)位上建倉的融資盤規(guī)模（圖1）。
根據(jù)這一場內(nèi)融資的籌碼分布，我們可以估計(jì)當(dāng)股指跌到某一點(diǎn)位時，不同建倉成本的融資盤所面臨的虧損幅度。如果假設(shè)場內(nèi)融資一直都不強(qiáng)制平倉，而放任指數(shù)下跌帶來虧損（目前有人從穩(wěn)定市場的角度出發(fā)，已經(jīng)提出了這樣的建議），那么我們可以估算出在不同杠桿率假設(shè)下，指數(shù)跌到不同位置會給券商帶來的損失。當(dāng)然，在計(jì)算中我們需要清楚只有在本金虧完之后，才會輪到融資部分虧損。
估算的結(jié)果呈現(xiàn)在下圖中（圖2）。圖中繪出了基于6月中旬2.2萬億券商融資存量，在不同杠桿率假設(shè)下，不同上證綜指點(diǎn)位對應(yīng)的券商虧損額。特別的，如果券商融資杠桿率為1：2（對應(yīng)過去一年的融資杠桿率均值），那么，當(dāng)上證綜指跌回此輪牛市起點(diǎn)（2000點(diǎn)）的時候，券商的損失大概為3千億元。券商收益互換部分由于規(guī)模不大，帶來的損失額應(yīng)當(dāng)還沒有我們估算誤差大，所以不予考慮。
銀行損失的估算更復(fù)雜一些。前面提到，銀行入市資金規(guī)模估計(jì)在2.5萬億。其中1萬億是直接借給券商的。這部分資金應(yīng)當(dāng)是安全的（因?yàn)槿踢�不會倒）。剩余的1.5萬億中，估計(jì)一半對接了高風(fēng)險(xiǎn)的場外融資，一半對接了場外融資中風(fēng)險(xiǎn)相對較低的股權(quán)質(zhì)押。 從前面的圖中可以看出，給定2.2萬億的融資規(guī)模，如果是1：3的杠桿率，那么當(dāng)上證綜指跌到2000點(diǎn)時，損失會在4千億。據(jù)此，7千多億的銀行資金如果對接了高風(fēng)險(xiǎn)的場外融資（杠桿假設(shè)為1：3），那么虧損應(yīng)當(dāng)在1千3百億。至于剩下的對接股權(quán)質(zhì)押的7千多億，風(fēng)險(xiǎn)較小，以10%的損失率計(jì)算，虧損規(guī)模也就在700億。兩項(xiàng)相加總計(jì)為2千億。 所以，盡管可能有2.5萬億銀行資金進(jìn)入了股市，當(dāng)上證綜指跌到2000點(diǎn)的時候，銀行的虧損也就2千億。就算我們的估計(jì)有較大誤差，銀行入市資金的損失也應(yīng)該不到4千億。 必要要說明，以上的計(jì)算都是在非常極端的前提假設(shè)下做出的，應(yīng)該被視為券商和銀行損失的上限。如果在現(xiàn)實(shí)中融資盤及時平倉，又或者是股指下探的幅度沒有那么巨大，實(shí)際發(fā)生的損失會遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于前面的估計(jì)值。所以，這些估算數(shù)值應(yīng)該被視為對金融體系做壓力測試的極端值，而非對未來可能發(fā)生損失的預(yù)測。 券商虧3千億，雖不致命，但傷筋動骨。2014年，券商行業(yè)總資產(chǎn)為4.1萬億元，行業(yè)凈資產(chǎn)0.9萬億元。而2014年全年，券商總利潤才1289億。3千億的虧損放上來，雖不至于讓券商集體倒閉，但兩年多的利潤肯定是得貼進(jìn)去了。 銀行虧4千億，九牛一毛。2014年年末，商業(yè)銀行總資產(chǎn)131萬億元，不良貸款余額1萬億，貸款損失準(zhǔn)備金2萬億。也就是說，銀行僅僅動用其貸款損失準(zhǔn)備金就足以消化掉入市資金帶來的虧損。因此，銀行的穩(wěn)定性不會受到股市動蕩的影響。 至于其他如P2P、信托等參與了場內(nèi)外配資的金融機(jī)構(gòu)，要么不具有系統(tǒng)重要性，要么可能的虧損額不大，因而不會威脅到整個金融體系的穩(wěn)定 基于以上的估算，股市動蕩帶來的風(fēng)險(xiǎn)在金融體系內(nèi)部的傳染度有限，金融體系的穩(wěn)定可以保證。 股市動蕩對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響 有了金融體系內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)蔓延的評估，接下來就可以估計(jì)股市動蕩對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。 首先來看前面提到的“資產(chǎn)負(fù)債表渠道”。股市下跌的這大半個月，A股總市值已經(jīng)消失了近20萬億元。但這對實(shí)體經(jīng)濟(jì)中消費(fèi)的影響很小。根據(jù)諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主Modigliani所提出的“生命周期—永久收入假說”（Life Cycle-Permanent Income Hypothesis），只有消費(fèi)者相信收入的增加是永久的時候，才會把增加收入中的大部分消費(fèi)掉。這容易理解。某人某天撿到了100塊錢，一定會把其中的大部分存起來慢慢花。只有他相信每天都能多撿到100塊錢，才會把這100塊錢中的大部分當(dāng)天花掉。 從這個角度來觀察過去一年中A股的漲跌。很明顯，國內(nèi)居民并未將股市牛市帶來的財(cái)富增值視為永久性的。在過去一年股指大幅走牛的同時，社會消費(fèi)品零售總額同比增速卻從2014年5月12.5%下滑到今年5月的10.1%。汽車一般被認(rèn)為是最能體現(xiàn)股市財(cái)富效應(yīng)的商品。但國內(nèi)汽車銷量的同比增速卻也從去年5月7.6%下滑到今年5月2.1%。 很顯然，在過去一年的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中，找不到股市財(cái)富效應(yīng)的痕跡。究其原因，應(yīng)當(dāng)是消費(fèi)者本就預(yù)期此輪股市上漲不可持續(xù)，因而并未因?yàn)楣墒胸?cái)富的增加而提升其消費(fèi)。相應(yīng)的，今年下半年我們也應(yīng)該很難看到股市下跌對消費(fèi)帶來的負(fù)面影響。 另一方面，股市下跌過程中，股市融資會快速被平倉掉，而不會讓這些債務(wù)持續(xù)趴在投資者的資產(chǎn)負(fù)債表中。因此，盡管股市平倉會帶來短期劇烈的市場調(diào)整，但它也消除了大量債務(wù)持續(xù)壓迫資產(chǎn)負(fù)債表的可能，因而不會讓我國陷入像日本那樣的資產(chǎn)負(fù)債表衰退。 接下來，股市財(cái)富縮水確實(shí)可能會降低企業(yè)利用股權(quán)質(zhì)押獲取融資的能力。但股權(quán)質(zhì)押融資規(guī)模很小，占社會融資總量的比重應(yīng)當(dāng)不超過1%。因此，股價縮水對實(shí)體企業(yè)整體融資能力的影響非常微小。
在分析清楚了“資產(chǎn)負(fù)債表渠道”后，再來看“信貸渠道”。在社會融資總量中，銀行信貸是絕對的主體，2014年占比超過60%。而股票融資占比則只有可憐的3%（圖3）。就算股市接下來一年完全不融資，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資也不會受到太大影響。
在這樣的社會融資總量格局下，要在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中形成信貸緊縮，一定是銀行體系受股市動蕩感染，放貸能力被大幅削弱。而根據(jù)前面的分析，銀行的穩(wěn)定性并不會受到股市動蕩的影響。相應(yīng)的，銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的信貸投放也會繼續(xù)保持平穩(wěn)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)不會發(fā)生信貸緊縮。 最后，有人可能會認(rèn)為股市的下跌會通過摧毀信心來影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。股市大跌下來，各界對經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期會更加黯淡，消費(fèi)投資的意愿可能會因而降低，從而拉低經(jīng)濟(jì)增速。這種邏輯有其道理，但很難量化分析。不過，大致想起來其影響也不會太大。 還是同樣的思路，在過去一年的大牛市中，我們并沒有看到宏觀經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期因?yàn)楣墒凶吲６徽{(diào)高。經(jīng)濟(jì)的實(shí)際增速也并未隨股市上揚(yáng)而加快。這本身就說明股市其實(shí)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒有那么重要。因此，在股市下跌的過程中，就算市場預(yù)期會因此有所惡化，對實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動的負(fù)面影響也會有限。 結(jié)論 在過去大半個月，A股因?yàn)槿谫Y盤去杠桿和股指下跌的惡性循環(huán)而大幅走弱，總市值蒸發(fā)近20萬億元。在股市此番動蕩中，融資盤處在核心位置。我們估算，在非常極端的情況下——上證綜指跌到2000點(diǎn)，融資盤一直不平倉——融資盤可能給券商帶來約3000億的損失，給銀行帶來不超過4000億的損失。這一量級還不至于威脅到金融體系的系統(tǒng)穩(wěn)定性。 而從金融風(fēng)險(xiǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳遞的資產(chǎn)負(fù)債表和信貸兩個渠道來看，股市動蕩對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的威脅也不大。簡而言之，我國不會因?yàn)楣墒写蟮a(chǎn)生金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)。但如果此次股市大跌后金融活動趨向萎靡，全社會GDP增速可能因此而損失0.6個百分點(diǎn)。
由于股市動蕩引發(fā)系統(tǒng)性金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)的可能性很小，政策在應(yīng)對時就需權(quán)衡收益和成本，而不應(yīng)不顧一切的“暴力救市”。相比不惜成本的托舉股指，集中資源化解融資盤風(fēng)險(xiǎn)可能是更好的選擇。 |
一場“藍(lán)色”經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)將打響
