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騰訊“證券研究院”獨家特約 李奇霖 民生證券固定收益組負責人 此輪牛市與經濟的不對稱關系從經濟大背景下，此輪牛市與1996年-2002年出現(xiàn)的六年牛市較為相仿。 1996年-2002年，盡管期間發(fā)生了亞洲金融危機，但是并沒有妨礙上證指數(shù)走出長期牛市，不過與這一波牛市創(chuàng)業(yè)板領漲不同的是，當時領漲的板塊是房地產。 從經濟的傳導邏輯來看，并不難解釋為什么房地產是領漲板塊。 2002年的中國經濟有三個驅動力：其一是有WTO+國外居民瘋狂消費帶動的出口驅動力；其二是房地產，1998年之后房地產出現(xiàn)明顯上升；其三是地方政府的基建，實際上這也跟房地產形成了正反饋鏈條：土地升值——地方政府抵押土地給銀行換取貸款——園區(qū)和相關的基礎設施建設——城市面貌改善——土地升值——產生現(xiàn)金流償還銀行貸款。 房地產上漲也帶動了一系列的鏈條：房地產開工最大的需求是鋼材和水泥，因此，中國的鋼材和水泥在2002年之后產量出現(xiàn)了飛速上升，在2005年之際，一般凈資產收益率為負的鋼鐵企業(yè)的ROE達到33%以上，而煤炭等產業(yè)也迎來擴張期。 而從以上可以看出，中國產業(yè)的擴張，是在有終端需求的背景之下驅動產能的擴張，同時產能的擴張是漸次從下游、中游到上游不斷擴張的過程。 2008年之后，由于金融危機的出現(xiàn)，海外居民去杠桿，出口這一引擎熄火，因此監(jiān)管層推出4萬億政策，強化了基建與房地產對經濟總需求的推動作用，自此，房價和地方政府債務開始一路飆升。 但是，在經濟終端需求向上的周期中，有個一個問題不能忽視：需求的擴張是領先的，產能的擴張是相對滯后的。以鋼鐵企業(yè)為例，當需求擴張之后第一步舉動為清庫存，此后才是擴張產能，但這需要一到兩年的周期，如果一兩年之后經濟過熱，央行開始收緊貨幣政策，中央開始抑制房地產，鋼鐵行業(yè)就會產生產能過剩。 這也可以解釋為什么2012年之際煤炭行業(yè)非常火爆，但目前日子并不好過。煤炭的產能擴張需要3-4年，而且煤炭的終端需求是鋼鐵生產，意味著產能擴張比鋼鐵更加滯后，也就是說煤炭形成最高的產能高峰是現(xiàn)在，但因為現(xiàn)在的房地產開工下行壓力比較大而且具有持續(xù)性，因此煤炭行業(yè)從產能擴張也開始轉變?yōu)楫a能收縮。 現(xiàn)在最大的問題就是房地產已不再是經濟的驅動力，這預示著傳統(tǒng)行業(yè)產能過剩不是一個周期性問題，而是一個長期的結構性問題，在過剩的產能結構下，反映到財務層面是資產周轉率偏慢，企業(yè)很難自發(fā)的擴大再生產的動力。房地產不再是經濟驅動力的主要原因有兩個：其一，從剛需來看，根據測算，婚齡人口（22-29歲）在2015年出現(xiàn)了高峰期，大約是2.3億人，但是到2020年會出現(xiàn)非常急劇的下降，下降到1.6億人，因此，盡管房地產目前出現(xiàn)了回暖，但是從長期看卻并不樂觀；二、從改善型需求看，按照2013年數(shù)據，目前中國人均住房套數(shù)為1.13億，人均住房面積是34平米，而這一數(shù)據香港為17平米，日本在1991年之際為31平，可見，改善型需求也不會太強；三、從潛在供給來看，如果考慮到在建50億平和待售6.8億平，按照13年12億平的房地產銷售，當前的庫存可以夠賣五年，因此對開發(fā)商來講，最合意的結果就是將庫存盡快去化，而不是繼續(xù)拿地開工。 經濟下行壓力之下為何出現(xiàn)股債雙牛？按照以往的邏輯，股市和債市一般背道而馳，而今年以來為何會出現(xiàn)股債雙牛的狀況。 股市和債市一般背道而馳的邏輯是：經濟的需求轉好、企業(yè)的盈利改善，因此以前只要看到房地產好就買周期股，一定會有超額收益，因為經濟好之際，債市一定會被拋售，因此股市跟債市不同漲同跌的背后邏輯是經濟在變好。 而為何從去年開始出現(xiàn)的股債雙牛？一是無風險利率在2014年之際出現(xiàn)了明顯的下行通道，同時目前房地產大趨勢不樂觀，地方基建動工動能不強，實體經濟高收益無風險的供給下降，更多的高收益理財、信托等供給下降，因此經濟只能去配資金融資本——股市，這就是為什么出現(xiàn)股債雙牛的情景。 5178點出現(xiàn)慘重下跌的邏輯到底是啥？首先，可以肯定的是，這與宏觀基本面沒有任何關系。目前從中國經濟來看，經濟處于“基建托底+傳統(tǒng)部門去產能+新增長點青黃不接”的狀態(tài)，資金利率還是很低，無風險利率也沒有出現(xiàn)很大的變化，支持股票牛市的宏觀邏輯沒有改變。 此外，外資做空中國股市的論斷也并不成立。可以看幾個指標，一是在中國股市從5000點跌到4000點之前，香港的人民幣存款都保持正增長趨勢。第二，當時的滬港通為流入，并未出現(xiàn)流出跡象，；第三安碩A50在4000點之際是超額認購的，后來在4000點之際跌到3300之際，才出現(xiàn)拋售，外資似乎有割肉趨勢。 那么，到底是什么導致調整？ 與此前不同的是，杠桿資金大量參與是這輪牛市的重要特征，而杠桿資金有一個重要的特征，那就是股市未來上漲的預期收益率一定要覆蓋融資成本，如果沒有達到，理性人的決策就是賣出股票，換取流動性。 因此，當股市到5178點之際，監(jiān)管層對融資的排查，切斷了增量資金加杠桿入市的渠道，杠桿資金對未來股市的預期回報率產生了懷疑，因此產生了調整壓力。但隨著市場的調整，越來越多的杠桿資金達到了預警線和強平線，股票的所有權轉移到了配資機構那里，而配資機構與投資者處理股票模式不一樣，如果股票在配資方手里，他們一般是直接掛跌停板，進而產生強行平倉-暴跌-更多的強行平倉的惡性循環(huán)，最終的結果就是股市出現(xiàn)了流動性危機，所有股票都一字板跌停。 牛市何時會結束？從1996年到2002年的經驗來看，2002年房地產真的成為中國經濟的新增長點的時候，股市卻開始步入熊途了，從2002-2005年進入三年熊市從2000多點跌至900多點，因為實體經濟在房地產的擴張周期中給予了居民部門比較多的資產配置的選擇。 目前來看，也是同一個道理。前期創(chuàng)業(yè)板炒作的邏輯是萬眾創(chuàng)業(yè)、中國制造2025等一系列預期，房地產并非是最好的選擇，因為大家預期這將是未來中國經濟的新增長點。而一旦注冊制推出，萬眾創(chuàng)新真的興起，由此二級市場股市的泡沫會比較大，大家會發(fā)現(xiàn)做實業(yè)會比二級市場股票要賺錢，這時可能對應了股市牛市的一個拐點。 因為一旦新增長點開始出現(xiàn)，銀行信用開始擴張，經濟企穩(wěn)回升，對應著無風險利率和銀行間資金利率便會上升，此時央行貨幣寬松力度會逐步減弱甚至停止，而無風險利率繼續(xù)往上之時，股市分母端壓力開始增大，而企業(yè)盈利的分子端在股市上漲時已經被充分定價，所以會對應著股市的調整壓力。 那么為什么此輪牛市時間很長？和1996年-2002年相類似，經濟處于“基建托底+傳統(tǒng)部門去產能+新增長點青黃不接”的狀態(tài)。但對于當前來說，首先，新增長點出現(xiàn)的難度會比之前大得多。1996年到2002年，尋找新的增長動力花了六年時間，但當時人口呈現(xiàn)上行趨勢，因此資本回報率也呈現(xiàn)向上態(tài)勢，但現(xiàn)在情況相反，已經到了一個人口數(shù)量紅利的拐點，而且這并非是中國一個國家獨有因素。 其次，當前去化的產能多為重資產，而1996年-2002年是輕資產，當下對應產能去化的壓力也大了很多，而舊的產能不去，不釋放出多余的土地、勞動力和信貸資金，也會制約新增長點的形成。 最后，經濟依賴基建托底，但43號文后，城投被剝離了地方政府信用，考慮到資本回報率是遞減的，且房地產下降的大周期下土地財政也是收縮的，可見，具有穩(wěn)定收益的項目并不多。
因此，我們認為這輪牛市會持續(xù)非常長的時間，一直到下一輪新的經濟總需求的擴張的出現(xiàn)。 |
一場“藍色”經濟戰(zhàn)將打響
