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騰訊“證券研究院”獨(dú)家特約 李奇霖 民生證券固定收益組負(fù)責(zé)人 此輪牛市與經(jīng)濟(jì)的不對(duì)稱關(guān)系從經(jīng)濟(jì)大背景下，此輪牛市與1996年-2002年出現(xiàn)的六年牛市較為相仿。 1996年-2002年，盡管期間發(fā)生了亞洲金融危機(jī)，但是并沒(méi)有妨礙上證指數(shù)走出長(zhǎng)期牛市，不過(guò)與這一波牛市創(chuàng)業(yè)板領(lǐng)漲不同的是，當(dāng)時(shí)領(lǐng)漲的板塊是房地產(chǎn)。 從經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)邏輯來(lái)看，并不難解釋為什么房地產(chǎn)是領(lǐng)漲板塊。 2002年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)有三個(gè)驅(qū)動(dòng)力：其一是有WTO+國(guó)外居民瘋狂消費(fèi)帶動(dòng)的出口驅(qū)動(dòng)力；其二是房地產(chǎn)，1998年之后房地產(chǎn)出現(xiàn)明顯上升；其三是地方政府的基建，實(shí)際上這也跟房地產(chǎn)形成了正反饋鏈條：土地升值——地方政府抵押土地給銀行換取貸款——園區(qū)和相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)——城市面貌改善——土地升值——產(chǎn)生現(xiàn)金流償還銀行貸款。 房地產(chǎn)上漲也帶動(dòng)了一系列的鏈條：房地產(chǎn)開工最大的需求是鋼材和水泥，因此，中國(guó)的鋼材和水泥在2002年之后產(chǎn)量出現(xiàn)了飛速上升，在2005年之際，一般凈資產(chǎn)收益率為負(fù)的鋼鐵企業(yè)的ROE達(dá)到33%以上，而煤炭等產(chǎn)業(yè)也迎來(lái)擴(kuò)張期。 而從以上可以看出，中國(guó)產(chǎn)業(yè)的擴(kuò)張，是在有終端需求的背景之下驅(qū)動(dòng)產(chǎn)能的擴(kuò)張，同時(shí)產(chǎn)能的擴(kuò)張是漸次從下游、中游到上游不斷擴(kuò)張的過(guò)程。 2008年之后，由于金融危機(jī)的出現(xiàn)，海外居民去杠桿，出口這一引擎熄火，因此監(jiān)管層推出4萬(wàn)億政策，強(qiáng)化了基建與房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)總需求的推動(dòng)作用，自此，房?jī)r(jià)和地方政府債務(wù)開始一路飆升。 但是，在經(jīng)濟(jì)終端需求向上的周期中，有個(gè)一個(gè)問(wèn)題不能忽視：需求的擴(kuò)張是領(lǐng)先的，產(chǎn)能的擴(kuò)張是相對(duì)滯后的。以鋼鐵企業(yè)為例，當(dāng)需求擴(kuò)張之后第一步舉動(dòng)為清庫(kù)存，此后才是擴(kuò)張產(chǎn)能，但這需要一到兩年的周期，如果一兩年之后經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，央行開始收緊貨幣政策，中央開始抑制房地產(chǎn)，鋼鐵行業(yè)就會(huì)產(chǎn)生產(chǎn)能過(guò)剩。 這也可以解釋為什么2012年之際煤炭行業(yè)非常火爆，但目前日子并不好過(guò)。煤炭的產(chǎn)能擴(kuò)張需要3-4年，而且煤炭的終端需求是鋼鐵生產(chǎn)，意味著產(chǎn)能擴(kuò)張比鋼鐵更加滯后，也就是說(shuō)煤炭形成最高的產(chǎn)能高峰是現(xiàn)在，但因?yàn)楝F(xiàn)在的房地產(chǎn)開工下行壓力比較大而且具有持續(xù)性，因此煤炭行業(yè)從產(chǎn)能擴(kuò)張也開始轉(zhuǎn)變?yōu)楫a(chǎn)能收縮。 現(xiàn)在最大的問(wèn)題就是房地產(chǎn)已不再是經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動(dòng)力，這預(yù)示著傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩不是一個(gè)周期性問(wèn)題，而是一個(gè)長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，在過(guò)剩的產(chǎn)能結(jié)構(gòu)下，反映到財(cái)務(wù)層面是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率偏慢，企業(yè)很難自發(fā)的擴(kuò)大再生產(chǎn)的動(dòng)力。房地產(chǎn)不再是經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)力的主要原因有兩個(gè)：其一，從剛需來(lái)看，根據(jù)測(cè)算，婚齡人口（22-29歲）在2015年出現(xiàn)了高峰期，大約是2.3億人，但是到2020年會(huì)出現(xiàn)非常急劇的下降，下降到1.6億人，因此，盡管房地產(chǎn)目前出現(xiàn)了回暖，但是從長(zhǎng)期看卻并不樂(lè)觀；二、從改善型需求看，按照2013年數(shù)據(jù)，目前中國(guó)人均住房套數(shù)為1.13億，人均住房面積是34平米，而這一數(shù)據(jù)香港為17平米，日本在1991年之際為31平，可見，改善型需求也不會(huì)太強(qiáng)；三、從潛在供給來(lái)看，如果考慮到在建50億平和待售6.8億平，按照13年12億平的房地產(chǎn)銷售，當(dāng)前的庫(kù)存可以夠賣五年，因此對(duì)開發(fā)商來(lái)講，最合意的結(jié)果就是將庫(kù)存盡快去化，而不是繼續(xù)拿地開工。 經(jīng)濟(jì)下行壓力之下為何出現(xiàn)股債雙牛？按照以往的邏輯，股市和債市一般背道而馳，而今年以來(lái)為何會(huì)出現(xiàn)股債雙牛的狀況。 股市和債市一般背道而馳的邏輯是：經(jīng)濟(jì)的需求轉(zhuǎn)好、企業(yè)的盈利改善，因此以前只要看到房地產(chǎn)好就買周期股，一定會(huì)有超額收益，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)好之際，債市一定會(huì)被拋售，因此股市跟債市不同漲同跌的背后邏輯是經(jīng)濟(jì)在變好。 而為何從去年開始出現(xiàn)的股債雙牛？一是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率在2014年之際出現(xiàn)了明顯的下行通道，同時(shí)目前房地產(chǎn)大趨勢(shì)不樂(lè)觀，地方基建動(dòng)工動(dòng)能不強(qiáng)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)高收益無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的供給下降，更多的高收益理財(cái)、信托等供給下降，因此經(jīng)濟(jì)只能去配資金融資本——股市，這就是為什么出現(xiàn)股債雙牛的情景。 5178點(diǎn)出現(xiàn)慘重下跌的邏輯到底是啥？首先，可以肯定的是，這與宏觀基本面沒(méi)有任何關(guān)系。目前從中國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)處于“基建托底+傳統(tǒng)部門去產(chǎn)能+新增長(zhǎng)點(diǎn)青黃不接”的狀態(tài)，資金利率還是很低，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率也沒(méi)有出現(xiàn)很大的變化，支持股票牛市的宏觀邏輯沒(méi)有改變。 此外，外資做空中國(guó)股市的論斷也并不成立。可以看幾個(gè)指標(biāo)，一是在中國(guó)股市從5000點(diǎn)跌到4000點(diǎn)之前，香港的人民幣存款都保持正增長(zhǎng)趨勢(shì)。第二，當(dāng)時(shí)的滬港通為流入，并未出現(xiàn)流出跡象，；第三安碩A50在4000點(diǎn)之際是超額認(rèn)購(gòu)的，后來(lái)在4000點(diǎn)之際跌到3300之際，才出現(xiàn)拋售，外資似乎有割肉趨勢(shì)。 那么，到底是什么導(dǎo)致調(diào)整？ 與此前不同的是，杠桿資金大量參與是這輪牛市的重要特征，而杠桿資金有一個(gè)重要的特征，那就是股市未來(lái)上漲的預(yù)期收益率一定要覆蓋融資成本，如果沒(méi)有達(dá)到，理性人的決策就是賣出股票，換取流動(dòng)性。 因此，當(dāng)股市到5178點(diǎn)之際，監(jiān)管層對(duì)融資的排查，切斷了增量資金加杠桿入市的渠道，杠桿資金對(duì)未來(lái)股市的預(yù)期回報(bào)率產(chǎn)生了懷疑，因此產(chǎn)生了調(diào)整壓力。但隨著市場(chǎng)的調(diào)整，越來(lái)越多的杠桿資金達(dá)到了預(yù)警線和強(qiáng)平線，股票的所有權(quán)轉(zhuǎn)移到了配資機(jī)構(gòu)那里，而配資機(jī)構(gòu)與投資者處理股票模式不一樣，如果股票在配資方手里，他們一般是直接掛跌停板，進(jìn)而產(chǎn)生強(qiáng)行平倉(cāng)-暴跌-更多的強(qiáng)行平倉(cāng)的惡性循環(huán)，最終的結(jié)果就是股市出現(xiàn)了流動(dòng)性危機(jī)，所有股票都一字板跌停。 牛市何時(shí)會(huì)結(jié)束？從1996年到2002年的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，2002年房地產(chǎn)真的成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的新增長(zhǎng)點(diǎn)的時(shí)候，股市卻開始步入熊途了，從2002-2005年進(jìn)入三年熊市從2000多點(diǎn)跌至900多點(diǎn)，因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)在房地產(chǎn)的擴(kuò)張周期中給予了居民部門比較多的資產(chǎn)配置的選擇。 目前來(lái)看，也是同一個(gè)道理。前期創(chuàng)業(yè)板炒作的邏輯是萬(wàn)眾創(chuàng)業(yè)、中國(guó)制造2025等一系列預(yù)期，房地產(chǎn)并非是最好的選擇，因?yàn)榇蠹翌A(yù)期這將是未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的新增長(zhǎng)點(diǎn)。而一旦注冊(cè)制推出，萬(wàn)眾創(chuàng)新真的興起，由此二級(jí)市場(chǎng)股市的泡沫會(huì)比較大，大家會(huì)發(fā)現(xiàn)做實(shí)業(yè)會(huì)比二級(jí)市場(chǎng)股票要賺錢，這時(shí)可能對(duì)應(yīng)了股市牛市的一個(gè)拐點(diǎn)。 因?yàn)橐坏┬略鲩L(zhǎng)點(diǎn)開始出現(xiàn)，銀行信用開始擴(kuò)張，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，對(duì)應(yīng)著無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和銀行間資金利率便會(huì)上升，此時(shí)央行貨幣寬松力度會(huì)逐步減弱甚至停止，而無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率繼續(xù)往上之時(shí)，股市分母端壓力開始增大，而企業(yè)盈利的分子端在股市上漲時(shí)已經(jīng)被充分定價(jià)，所以會(huì)對(duì)應(yīng)著股市的調(diào)整壓力。 那么為什么此輪牛市時(shí)間很長(zhǎng)？和1996年-2002年相類似，經(jīng)濟(jì)處于“基建托底+傳統(tǒng)部門去產(chǎn)能+新增長(zhǎng)點(diǎn)青黃不接”的狀態(tài)。但對(duì)于當(dāng)前來(lái)說(shuō)，首先，新增長(zhǎng)點(diǎn)出現(xiàn)的難度會(huì)比之前大得多。1996年到2002年，尋找新的增長(zhǎng)動(dòng)力花了六年時(shí)間，但當(dāng)時(shí)人口呈現(xiàn)上行趨勢(shì)，因此資本回報(bào)率也呈現(xiàn)向上態(tài)勢(shì)，但現(xiàn)在情況相反，已經(jīng)到了一個(gè)人口數(shù)量紅利的拐點(diǎn)，而且這并非是中國(guó)一個(gè)國(guó)家獨(dú)有因素。 其次，當(dāng)前去化的產(chǎn)能多為重資產(chǎn)，而1996年-2002年是輕資產(chǎn)，當(dāng)下對(duì)應(yīng)產(chǎn)能去化的壓力也大了很多，而舊的產(chǎn)能不去，不釋放出多余的土地、勞動(dòng)力和信貸資金，也會(huì)制約新增長(zhǎng)點(diǎn)的形成。 最后，經(jīng)濟(jì)依賴基建托底，但43號(hào)文后，城投被剝離了地方政府信用，考慮到資本回報(bào)率是遞減的，且房地產(chǎn)下降的大周期下土地財(cái)政也是收縮的，可見，具有穩(wěn)定收益的項(xiàng)目并不多。
因此，我們認(rèn)為這輪牛市會(huì)持續(xù)非常長(zhǎng)的時(shí)間，一直到下一輪新的經(jīng)濟(jì)總需求的擴(kuò)張的出現(xiàn)。 |
一場(chǎng)“藍(lán)色”經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)將打響
