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    騰訊“證券研究院”特約 肖磊 財(cái)經(jīng)專(zhuān)欄作者 世元金行高級(jí)研究員

    中國(guó)股市有其特殊性，這種特殊性并非僅僅體現(xiàn)在機(jī)制和監(jiān)管政策等方面跟歐美、香港等股市的不同，而是中國(guó)股市發(fā)展時(shí)間依然較短，政策等可變性較大，投資者積累和意識(shí)依然很不穩(wěn)定，這導(dǎo)致中國(guó)股市根基較淺，看上去有上億的股民參與，但基本上是一個(gè)非此即彼的市場(chǎng)，要么買(mǎi)股票，要么賣(mài)股票，股民沒(méi)有太多第三種相關(guān)選擇，除了直接買(mǎi)股票，很難再用其他方法跟股市扯上關(guān)系，股市實(shí)際上成了“一錘子買(mǎi)賣(mài)”。

    關(guān)于中國(guó)股市投資者結(jié)構(gòu)的問(wèn)題，如果不能找到根本原因，以散戶(hù)為主的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)可能還會(huì)持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間。拿美國(guó)股市來(lái)說(shuō)，到1950年的時(shí)候，整個(gè)美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者占美國(guó)總股本的比重也只有7%，當(dāng)時(shí)美國(guó)股市已發(fā)展超過(guò)100年，但依然沒(méi)有做到去散戶(hù)化。

    從1944年布萊頓森林體系之后，隨著美國(guó)取代英國(guó)成為國(guó)際主要金融市場(chǎng)，整個(gè)美國(guó)股市的投資者結(jié)構(gòu)開(kāi)始發(fā)生重要變化，從上個(gè)世紀(jì)五十年代開(kāi)始，美國(guó)股市中散戶(hù)明顯減少，機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)始上升。到上個(gè)世紀(jì)九十年代，美國(guó)股票市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者比重已超過(guò)50%，養(yǎng)老基金從0.8%上升到了超過(guò)20%，共同基金由2%上升到了超過(guò)18%，保險(xiǎn)資金由3.3%上升到了9%。目前美國(guó)股票市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者完成的交易量占到每天成交量的95%以上。

    實(shí)際上很長(zhǎng)一段時(shí)間里，美國(guó)股市的主要參與者也是散戶(hù)，但如果不能更快的融入全球金融市場(chǎng)，這種由散戶(hù)主導(dǎo)的市場(chǎng)就很難發(fā)生根本性改變。原因是，如果一個(gè)國(guó)家的股市比較封閉，影響股市的因素就非常單一，任何一個(gè)投資者都能關(guān)注到本國(guó)市場(chǎng)和政策的變化，能夠自信掌控股市投資。

    然而，股票市場(chǎng)一旦跟國(guó)際市場(chǎng)逐步接軌，國(guó)際市場(chǎng)對(duì)本國(guó)股市的影響就變得非常復(fù)雜，大多數(shù)散戶(hù)會(huì)失去判斷力，其對(duì)全球各國(guó)央行、匯率、國(guó)際政治、地域經(jīng)濟(jì)，以及全球債券、大宗商品等市場(chǎng)的巨量信息變化沒(méi)有足夠的能力消化，股市反而會(huì)變成自己非常陌生和不了解的市場(chǎng)，自然會(huì)導(dǎo)致諸多散戶(hù)投資者不得不放棄直接參與股市。另一方面，在融入全球金融市場(chǎng)的過(guò)程中，必定面臨著金融領(lǐng)域的市場(chǎng)化，這無(wú)形中會(huì)加大股市、匯市的波動(dòng)，這種波動(dòng)如果沒(méi)有其他專(zhuān)業(yè)性衍生品的對(duì)沖和套保，散戶(hù)難以承受其波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，不確定性加劇，以及對(duì)資產(chǎn)更復(fù)雜的配置要求，導(dǎo)致更多散戶(hù)離場(chǎng)。

    在融入國(guó)際市場(chǎng)的過(guò)程中，直接參與股市的散戶(hù)雖然在減少，但間接進(jìn)入股市的散戶(hù)會(huì)增多。目前美國(guó)等股票市場(chǎng)雖然以機(jī)構(gòu)投資者為主，但大部分民眾的間接收入跟股市有關(guān)。財(cái)產(chǎn)性收入是美國(guó)家庭收入的重要組成部分，所占比重僅次于薪資，財(cái)產(chǎn)性收入里面最主要的收入是股息和利息收入。中國(guó)民眾每天研究的是買(mǎi)什么股票，而大多數(shù)美國(guó)民眾研究的是選擇哪家投資機(jī)構(gòu)幫其管理財(cái)富，這是美國(guó)市場(chǎng)跟中國(guó)市場(chǎng)目前最大的區(qū)別。當(dāng)超過(guò)80%的民眾通過(guò)購(gòu)買(mǎi)保險(xiǎn)、基金、債券等方式間接參與股市的時(shí)候，整個(gè)股市的根基就會(huì)越來(lái)越穩(wěn)，對(duì)市場(chǎng)情緒的消化會(huì)更理智。

    僅僅依靠國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的各類(lèi)改革是很難改變中國(guó)股市投資者結(jié)構(gòu)問(wèn)題的，原因很簡(jiǎn)單，但需要強(qiáng)調(diào)，股票市場(chǎng)越是“本地化”，散戶(hù)就越自信于能夠掌控波動(dòng)和應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樗�自認(rèn)為了解自己所處的市場(chǎng)，甚至可以不看任何基本面信息來(lái)炒股。因此，優(yōu)化中國(guó)股市投資者結(jié)構(gòu)的問(wèn)題，真正的推動(dòng)力，是要讓中國(guó)股市更加國(guó)際化，讓更加專(zhuān)業(yè)的國(guó)際投資者參與，這不僅可以提高市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的估值意識(shí)和水平，還可以防止在股市出現(xiàn)異動(dòng)的情況下，減少恐慌和無(wú)序性撤離，這是散戶(hù)為主的市場(chǎng)難以做到的。

    國(guó)際投資者并非財(cái)狼虎豹，近期以來(lái)中國(guó)股市的劇烈波動(dòng)，實(shí)際上是真正的原因有三個(gè)，其一是之前杠桿問(wèn)題發(fā)展太快，而后的去杠桿也過(guò)于迅猛，導(dǎo)致相關(guān)投資者難以招架而出現(xiàn)了恐慌性撤離；其二是中國(guó)的匯率、利率以及資本賬戶(hù)改革速度加快，投資者開(kāi)始關(guān)注國(guó)際市場(chǎng)的變化，尤其是與美國(guó)和歐洲市場(chǎng)相關(guān)性增強(qiáng)（這跟過(guò)去A股與美股時(shí)常出現(xiàn)相反走勢(shì)的現(xiàn)象已經(jīng)非常不同了），整個(gè)信息量劇增，投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)難以判斷，導(dǎo)致觀望情緒加重；其三是由于中國(guó)股市以散戶(hù)情緒為主導(dǎo)，而散戶(hù)往往在應(yīng)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)方面是無(wú)序的，無(wú)論買(mǎi)入的股票是否值得長(zhǎng)期持有，一旦有風(fēng)吹草動(dòng)，即刻清倉(cāng)撤離，這就導(dǎo)致那些本身并沒(méi)有形成泡沫的股票同樣遭到恐慌性?huà)伿郏�市�?chǎng)瞬間就會(huì)崩塌。這在機(jī)構(gòu)者為主導(dǎo)的市場(chǎng)是可以避免的，國(guó)際投資者反而知道什么樣的股票不值得買(mǎi)、什么樣的股票沒(méi)必要拋。

    也正是由于中國(guó)股市以散戶(hù)主導(dǎo)，而且散戶(hù)數(shù)量極其龐大，國(guó)際和國(guó)內(nèi)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者影響力有限，這就導(dǎo)致整個(gè)散戶(hù)對(duì)股市的認(rèn)識(shí)和情緒，直接影響到政策制定者和監(jiān)管者行使權(quán)力的方向和目標(biāo)，也就導(dǎo)致諸多監(jiān)管政策更加重視散戶(hù)的現(xiàn)實(shí)關(guān)切，而不會(huì)將重點(diǎn)放在長(zhǎng)遠(yuǎn)改革上。實(shí)際上包括近期以來(lái)嚴(yán)查資金外流、限制股指期貨交易，以及嚴(yán)控做空等措施，都是從戰(zhàn)術(shù)上給市場(chǎng)一種態(tài)度，也可以說(shuō)是為了安撫散戶(hù)，并非是解決投資者信任和信心問(wèn)題的長(zhǎng)效方法。

    中國(guó)股市如何能夠讓監(jiān)管層和整個(gè)資本市場(chǎng)省心，真正的解決辦法還是要用逐步開(kāi)放的方式，讓整個(gè)中國(guó)股市融入到全球金融體系當(dāng)中，促使非專(zhuān)業(yè)、情緒化，以及嚴(yán)重依賴(lài)于“政府出政策”的龐大散戶(hù)逐步退出市場(chǎng)，才能真正變得理性和具備更大的根基。如果按照美國(guó)等股票市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，如果無(wú)法融入全球金融體系，去散戶(hù)化是一個(gè)偽命題，因?yàn)闆](méi)有一個(gè)散戶(hù)會(huì)認(rèn)為自己掌控國(guó)內(nèi)信息的能力低于機(jī)構(gòu)，散戶(hù)很難相信機(jī)構(gòu)，而更相信自己和政府，因此，散戶(hù)就沒(méi)有可能將大部分錢(qián)交給機(jī)構(gòu)去投資，政府也就不得不直接面對(duì)投資者，雙方總是處于輿論的風(fēng)口浪尖。