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騰訊“證券研究院”特約 李奇霖 民生證券研究院固定收益負責人 9月7日晚，上交所、深交所與中金所聯合發布《關于就指數熔斷相關規定公開征求意見的通知》。《通知》稱將在保留現有個股日漲跌幅10%限制的前提下，引入指數熔斷機制。擬以滬深300指數作為熔斷基準指數，設置5%和7%兩檔指數熔斷閾值，日內各檔熔斷最多觸發一次。當滬深300指數漲跌幅觸發5%這一閾值時，滬深兩市上市的全部股票、可轉債、可分離債、股票期權等股票類相關品種及中金所上市的各品種股指期貨均暫停交易30分鐘，此后進入集合競價環節，集合競價結束后再繼續當日交易。14時30分及以后各時點觸發5%閾值或全天任何時段觸發7%閾值時，暫停當日交易直至收盤。 美國的熔斷機制推出三部曲熔斷機制產生于美國。1987年10月19日全球股市暴跌，當天美國股市爆發了其歷史上最大的一次崩盤，道瓊斯指數下跌了22.61%。股市下跌后引發程序化交易大量拋盤，造成投資者過度恐慌進而使股指進一步下跌，反過來又觸發程序化交易更大的拋盤，形成惡性循環。股災發生后人們開始思考需要在市場中設置風險控制機制，避免偶然因素通過循環效應使股市暴跌。 1988年美國推出大盤熔斷機制，此后數次修改規則，現行的熔斷機制以標普500指數為基準指數，設置7%、13%、20%三級熔斷閾值，當觸發各級閾值時，股市分別暫停10分鐘、1個小時和暫停直至收市。 因個股沒有漲跌幅限制，為避免個股大幅波動，美國又于2010年推出針對個股的熔斷機制。標普500指數成分股等流動性較強的證券，如果在15秒內價格漲跌幅超過5%該證券將停止交易5分鐘，而價格不超過3美元的證券和其它流動性較弱的證券觸發熔斷的價格波動區間放寬至10%。 為何此時推出？為何監管層在當前階段加快推出熔斷機制呢？筆者認為主要有三方面的原因： 第一，近期股票市場波動加大。此前由于有漲跌停板的限制，滬深300指數漲跌幅超過5%的次數并不多見。2014年7月后，在融資融券、傘形信托、分級基金與場外配資等杠桿資金驅動下，A股經歷了一波猛漲，滬深300指數漲幅超過5%的概率明顯增加。在指數達到高位后，監管層出于防范風險，暴力去杠桿，引起連鎖反應，A股又經歷了一輪深度調整。盡管國家出臺了一系列政策，證金公司也投入大規模資金救市，但A股仍在去杠桿與去泡沫的調整過程中。 第二，國內已有期權市場觸發熔斷機制后恢復平穩的成功先例。2015年2月上證50 ETF推出，同時規定期權交易實行熔斷制度。在交易階段若盤中交易價格較最近參考價格上漲、下跌達到或者超過50%且價格漲跌絕對值達到或者超過該合約的最小報價單位5倍時，即觸發熔斷機制，此后3分鐘為集合競價交易階段，競價交易結束后恢復連續競價交易。2月11日中信證券作為做市商在午間調整報價參數時產生了大幅偏離理論價值的報單，導致當日13時3分12秒時50ETF購4月2400合約、50ETF購4月2450合約價格分別從0.1006元、0.0808元跌至0.001元，觸發熔斷機制。中信證券在熔斷機制啟動后大量撤單最后僅損失萬余元，隨后市場也恢復平穩。 第三，美國8月24日三大股指觸發熔斷機制是中國加快推出熔斷機制的最直接催化因素。8月24日，美股開盤大幅后繼續下挫，三大股指觸及7%的熔斷閾值。美股經歷了十分鐘的暫停交易，恢復交易后市場恐慌情緒得以部分緩解，避免了踩踏式下跌，最終股指回升，收盤時跌幅在4%左右。美國的案例引發了國內討論，也加快了該機制在中國的建設。 A股市場建設再進一城熔斷機制的建立，加快了A股市場的建設進程。目前A股市場中機構投資者持股比例較低，市場情緒化嚴重，容易跟風導致追漲殺跌現象普遍。 今年7月6日至10日5個交易日中，出現了“千股跌停”到“千股漲停”的走勢。熔斷機制推出后，可避免情緒化使市場產生過度波動，市場理性化與制度化水平提升。根據國外市場的發展經驗，資本市場相對成熟的國家如法國、日本、芬蘭、澳大利亞均也建立了熔斷機制。 為使熔斷機制作用更好發揮，相關問題也需保持關注，通過引導使熔斷機制的負面作用盡可能低。 一方面，當股市出現系統性破壞因素時，可能觸及7%熔斷閾值，股票相關品種暫停交易，系統性風險遞延至后續交易日，風險釋放周期拉長。
另一方面，當跌幅接近熔斷閾值時，可能導致市場參與者預期自我實現。在股市下跌時，投資者擔心因繼續下跌觸碰熔斷閾值暫停交易，可能會提前賣出股票，結果導致股指下跌，投資者對股市的悲觀預期自我實現。 |
一場“藍色”經濟戰將打響
