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騰訊“證券研究院”特約 李奇霖 民生證券研究院固定收益負(fù)責(zé)人 9月14日上證綜指高開(kāi)0.65%，此后持續(xù)走低，連續(xù)跌破3200和3100兩個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)位，最低觸及3069點(diǎn)。尾盤在銀行股的強(qiáng)勢(shì)拉升下，跌幅有所收窄，最終以下跌2.67%收盤。其它股指則因缺少?gòu)?qiáng)股護(hù)盤，跌勢(shì)更為兇猛，深圳成指下跌6.55%，創(chuàng)業(yè)板下跌7.49%。股指期貨各品種也出現(xiàn)大幅下挫，中證500期貨當(dāng)月、次月與當(dāng)季、下季四個(gè)品種更是全線跌停。 回顧去年7月牛市啟動(dòng)以來(lái)的市場(chǎng)行情，暴漲暴跌是其常態(tài)。在牛市階段，各種利空也難以阻止股價(jià)瘋狂上漲，如中科云網(wǎng)作為首家公募債實(shí)質(zhì)性違約的發(fā)債主體，違約消息發(fā)布后其股價(jià)以漲停收盤，被股民笑稱因違約后無(wú)需償還導(dǎo)致利潤(rùn)增加，估值也應(yīng)相應(yīng)提升。而今年6月中旬發(fā)生股災(zāi)以來(lái)，各部門密集出臺(tái)政策救市，如降準(zhǔn)降息、限制股指期貨單日開(kāi)倉(cāng)量等也難以扭轉(zhuǎn)股指下跌趨勢(shì)。 追本溯源 大跌還得追溯前期為理解今天股市大跌，我們需先了解前期股市上漲的邏輯。去年7月至今年6月A股出現(xiàn)了較快上漲，并非源于實(shí)體經(jīng)濟(jì)向好提升了上市公司利潤(rùn)，而是因流動(dòng)性改善驅(qū)動(dòng)。流動(dòng)性改善源于三方面的因素。 首先，居民資產(chǎn)重配。2003年開(kāi)始的房地產(chǎn)黃金十年里，房地產(chǎn)價(jià)格快速上漲，分流了大量居民儲(chǔ)蓄。與美國(guó)相比，我國(guó)居民財(cái)富以房地產(chǎn)為主，金融資產(chǎn)比例偏低。隨著勞動(dòng)力結(jié)構(gòu)出現(xiàn)拐點(diǎn)以及城市化進(jìn)程放緩，房產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)上漲的動(dòng)力弱化，房產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)了一定調(diào)整。對(duì)居民而言房地產(chǎn)不再是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資標(biāo)的，而股市在歷經(jīng)七年的調(diào)整后，市盈率處于較低位置，甚至部分銀行股股價(jià)跌破市凈值。在改革預(yù)期提升下，居民資產(chǎn)開(kāi)始重配，從樓市流向股市，開(kāi)啟股權(quán)大時(shí)代。 其次，央行持續(xù)寬松。央行不斷全面寬松，以期通過(guò)降低實(shí)體融資成本托底經(jīng)濟(jì)和發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)。降息壓低了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率和信用溢價(jià)，而降準(zhǔn)通過(guò)向銀行體系注入流動(dòng)性降低了銀行間市場(chǎng)的利率進(jìn)而傳導(dǎo)至實(shí)體融資成本。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的下降和信用溢價(jià)降低，均提升了股市的相對(duì)吸引力。此外，降息還降低了企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用，直接改善企業(yè)利潤(rùn)，提升了如房地產(chǎn)等中長(zhǎng)期負(fù)債占比較高企業(yè)的估值。 最后，金融體系向股市輸入了流動(dòng)性。鋼鐵、水泥等上游產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重，企業(yè)無(wú)力加杠桿，這些長(zhǎng)期占用信貸資源的企業(yè)投資與融資需求回落。而有信貸需求的廣大中小微企業(yè)，因缺少政府信用背書，難以獲得貸款。在宏觀經(jīng)濟(jì)不斷下行的背景下，銀行壞賬率持續(xù)攀升，相比于盈利其更注重自身資產(chǎn)的安全性，因而銀行慎貸甚至惜貸，央行釋放的流動(dòng)性沉積于銀行體系內(nèi)部。在股市上漲階段，券商融資融券的需求越來(lái)越旺盛，而券商自有資金不足，轉(zhuǎn)而尋找長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金來(lái)源。而銀行因表外業(yè)務(wù)受到嚴(yán)監(jiān)管和貸款風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，失去了對(duì)非標(biāo)和同業(yè)創(chuàng)新的興趣，沉積了大量的基礎(chǔ)貨幣和理財(cái)資金，即使銀行間利率降至近五年的低位也不愿意貸出。在此背景下，證券公司將已有的融資融券資產(chǎn)向銀行抵押融資，銀行也積極將沉積的流動(dòng)性和理財(cái)資金通過(guò)傘形信托進(jìn)入股市。 A股調(diào)整背后有何深意？在三股合力的作用下，上證綜指上漲至5178點(diǎn)的高位。在理解了前期股市上漲源于流動(dòng)性改善后，我們就不難理解近期A股的調(diào)整了。流動(dòng)性的邊際惡化，是造成近期A股中樞在大幅震蕩中下行的主要原因。 首先，國(guó)企改革方案未能提振預(yù)期。國(guó)企改革曾是市場(chǎng)熱炒的主題，央企重組與上海等地方國(guó)企改革的概念股曾大幅跑贏大盤。在繼22個(gè)省市公布國(guó)企改革方案后，9月13日中央層面的國(guó)企改革綱領(lǐng)文件《中共中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》正式對(duì)外發(fā)布。《指導(dǎo)意見(jiàn)》中不乏亮點(diǎn)，如著力推動(dòng)整體上市、鼓勵(lì)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合以打造具有競(jìng)爭(zhēng)力的世界級(jí)企業(yè)，但同時(shí)為防范國(guó)有資產(chǎn)流失提出要穩(wěn)步發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，使得部分投資者預(yù)期國(guó)企改革的進(jìn)度要比原先設(shè)想的慢，在A股股災(zāi)后不斷回落的居民風(fēng)險(xiǎn)偏好并未因國(guó)企改革方案的公布而提升。 其次，監(jiān)管層嚴(yán)查場(chǎng)外配資。在股市上行階段，場(chǎng)外配資起到了煽風(fēng)點(diǎn)火的作用，6月以來(lái)的股市深度調(diào)整直接導(dǎo)火索也是監(jiān)管層對(duì)場(chǎng)外配資開(kāi)啟嚴(yán)監(jiān)管模式。監(jiān)管層對(duì)場(chǎng)外配資的容忍度，并未隨著股市的調(diào)整而增加。9月11日證監(jiān)會(huì)對(duì)接入恒生HOMS系統(tǒng)等第三方軟件的五家機(jī)構(gòu)開(kāi)出了高達(dá)2.4億元的巨額罰單，并要求券商原則上于9月30日前完成清理存量配資賬戶的工作，個(gè)別配資賬戶數(shù)和金額存量較大的證券公司也要于10月底前完成任務(wù)。9月14日是證監(jiān)會(huì)公布處罰后的第一個(gè)交易日，嚴(yán)查場(chǎng)外配資對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了負(fù)面影響。
最后，貨幣寬松受到一定掣肘。一是央行在持續(xù)的降準(zhǔn)降息后，實(shí)體融資成本并未明顯下降，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制受阻。財(cái)政部于近期發(fā)布了《財(cái)政支持穩(wěn)增長(zhǎng)的政策舉措》，后續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)將更多依靠財(cái)政政策。二是來(lái)源于匯率端的壓力。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩和美國(guó)加息預(yù)期下，資本持續(xù)外流，使人民幣積壓了貶值壓力。8月11日央行主動(dòng)引導(dǎo)人民幣貶值，又使市場(chǎng)產(chǎn)生人民幣將進(jìn)一步貶值的預(yù)期，人民幣離岸與在岸匯率的匯差持續(xù)處于高位，也在一定程度上限制了央行貨幣寬松空間。 |
一場(chǎng)“藍(lán)色”經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)將打響
