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騰訊“證券研究院”特約 鄧維 博士、業(yè)內資深專家 經歷了這輪載入史冊的股市風云變幻，政府機構和社會各界人士都在進行深刻的反思和總結。大家對后市走向如何也充滿了好奇。股市指數(shù)是衡量股票市場總體水平和變動趨勢的尺度。國內外研究者在股票指數(shù)，以及對其影響因素之間關系的研究層出不窮，研究最多就是利用其與宏觀經濟指標、成交量和投資者等因素的相互關系來預測未來股市走向。但是，古往今來，天下熙熙皆為利來，天下攘攘皆為利往。看似眼花繚亂的股市沉浮，背后的根源都離不開人。在這個大數(shù)據(jù)時代，只要緊緊抓住了人的動向和意圖，才能在股市的漲跌中進退有據(jù)。 然而在股市中，與人最直接相關的數(shù)據(jù)指標就是投資者新增股票賬戶數(shù)量和持倉交易的賬戶數(shù)量。由于新增股票開戶數(shù)量反應了投資者信心，同時也是新增資金的代理變量，所以新增開戶數(shù)的變動往往預示著股市未來的發(fā)展動向。市場的走向同時也決定了資金的流動變化，向好的股市會迅速形成財富效應，吸引場外投資者開戶入市，新資金的介入又會進一步推動股市走強。反過來，如果股市不能給投資者盈利預期，就會削弱場外投資者開戶入市意愿。因此，股市行情與新增證券賬戶數(shù)量存在緊密的相互關系。雖然新增開戶數(shù)并不能直接代表市場流通資金的相應增長，但是結合中國結算每周公布的“持倉賬戶數(shù)量”和“本周參與交易的A股賬戶數(shù)”等數(shù)據(jù)，或許能窺探股市未來走勢。所以本文試圖通過分析證券開戶數(shù)據(jù)來挖掘一些基本規(guī)律，以此來推斷股市趨勢，同時建議監(jiān)管部門通過適時制定開戶入市政策來引導投資者，從而更好地規(guī)范和監(jiān)督市場。 一、先看兩輪牛市數(shù)據(jù)
歷史總是驚人的相似，歷史總是能照亮現(xiàn)實。數(shù)據(jù)里面有魔鬼，也有精靈。筆者同時選取了2007年牛市前后的股市數(shù)據(jù)和2015年牛市前后的股市數(shù)據(jù)，為了避免這輪牛市數(shù)據(jù)有其獨特性，以便找出一般性、普適性的規(guī)律。數(shù)據(jù)來自于中國證券登記結算公司官網(wǎng)和東方財富網(wǎng)。數(shù)據(jù)有新增股票賬戶數(shù)和股市指數(shù)。其中，新增股票賬戶數(shù)包括新增A股開戶數(shù)、新增B股開戶數(shù)和新增基金開戶數(shù)。股市指數(shù)選取上證指數(shù)、深證成指和反應滬深兩市走勢的滬深300指數(shù)。
圖1. 新增股票賬戶數(shù)與股市指數(shù)走勢圖（2006年1月至2010年12月）
2007年的牛市前后持續(xù)時間較長，筆者選擇2006年1月至2010年12月每月數(shù)據(jù)，共60組數(shù)據(jù)。之所以選擇2009年和2010年數(shù)據(jù)，是為了給當前牛市過后的后市走勢提供一點借鑒意義。由于從 2008 年1月12 日起，中國結算關于A 股新增開戶數(shù)的發(fā)布方式變更為發(fā)布每周新增開戶數(shù)，所以筆者選擇這輪行情的2014年8月1日至2015年9月25日的周數(shù)據(jù)，共61組數(shù)據(jù)。其中，為了將所需數(shù)據(jù)展示在同一折線圖中，部分數(shù)據(jù)做了適當處理，請注意圖例中標明的數(shù)據(jù)單位。
圖2. 新增股票賬戶數(shù)與股市指數(shù)走勢圖（2014年8月1日至2015年9月25日）
圖1和圖2分別為2007年和2015年樣本期內新增股票開戶數(shù)和股市指數(shù)走勢圖。觀察后不難發(fā)現(xiàn)以下幾點：（1）上證指數(shù)、深證成指和滬深300指數(shù)的走勢長期看來基本一致。（2）盡管短期內股市指數(shù)與新增開戶數(shù)走勢相差較大，但長期走勢比較接近，存在正相關性關系。（3）新增開戶數(shù)波動范圍比股市指數(shù)波動范圍更大。（4）新增B股開戶數(shù)與新增基金開戶數(shù)跟新增A股開戶數(shù)走勢不太一致，可能與不同類型賬戶的不同投資者結構有關。比如，B股可能包括更多的機構投資者，更為理性和專業(yè)，具有一定引導作用。 二、四點定性規(guī)律通過觀察分析上述數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)新增股票開戶數(shù)與股票市場的運行趨勢之間，存在著以下幾種關聯(lián)關系。 1.大熊市時期：開戶數(shù)“水波不興” 熊市時，新增開戶數(shù)與股市關系表現(xiàn)為“水波不興”：投資者開戶入市意愿低迷，開戶量少且沒有大的波動。從中國結算公布的歷史數(shù)據(jù)可知，在2007年牛市之前，2005年全年新增開戶數(shù)僅為124.05萬戶，平均每月才10萬戶左右，不及牛市頂峰時一日的開戶量。到了2006年牛市啟動了才逐月翻倍增加。與2007年類似，本輪牛市啟動前（2014年7月下旬啟動），2013年全年新開股票賬戶約 492.9 萬戶，較2012年都減少約 63.31萬戶。2014年上半年開戶的A股投資者數(shù)量一直在每月50萬戶左右及以下徘徊。到了2014年9月當月新開戶數(shù)量才突破80萬戶。 原因很明顯，投資者是否進入股市參與股票買賣主要取決于其對后市的預期，更本質地是取決于進入股市后能獲取利潤的預期。熊市時，投資者的預期收益不確定性極大，而且需要耗費大量精力，直接影響了投資者入市意愿。所以，場外投資者較少會關注股市，更少會選擇開戶入市。 2.股市上漲期：開戶數(shù)“水漲船高” 當牛市啟動后，新增股票開戶數(shù)與股市走勢呈現(xiàn)“水漲船高”的現(xiàn)象。當投資者新開戶數(shù)成倍地急劇增長時，表示牛市行情正如火如荼。即使股市指數(shù)已經漲幅巨大達到歷史高位，甚至股市有調整了，但只要新增股票開戶數(shù)急劇增長，則預示著后市股指仍有較大上漲空間。 2006年12月開戶數(shù)爆發(fā)式增長163萬，開戶數(shù)的突然放大，點燃了整個市場的熱情，當月上證指數(shù)到達2700點漲幅超過27%。到了2007年3月，股指突破3000點，開戶數(shù)暴增400萬。到了2007年4、5月，開戶數(shù)月增長600萬、700萬，大盤指數(shù)猶如推土機到達4000點高位。類似地，這輪牛市在2014年11月突破100萬戶，上證指數(shù)也漲到2899點。2014年12月，新開戶數(shù)量突然暴增，突破280萬戶，上證指數(shù)穩(wěn)穩(wěn)站上3200點左右。隨著2015年3月滬指 “十連陽”，深成指更是節(jié)節(jié)攀升屢創(chuàng)新高，國人沖進股市的熱情再度高漲。3月16-20日當周新增A股賬戶數(shù)為113.85萬戶，為2007年6月以來的最高歷史記錄。股指在形態(tài)上看似乎已經高處不勝寒。但5月25-29日當周新增A股開戶數(shù)再創(chuàng)歷史新高，為442.8萬戶，上證指數(shù)沖擊5000點。 究其原因，牛市行情的上漲強度往往和新增入市資金的多少有很強的相關性，而新增入市資金的多少又與新增股票開戶數(shù)之間有一定正向聯(lián)系。當投資者新增股票開戶數(shù)急劇增長時，說明外圍資金的入市意愿強烈并且實力雄厚。在這種巨大新增資金力量推動下，任何由密集成交所形成的強阻力區(qū)也會被突破。所以，投資者新增股票開戶數(shù)與股市指數(shù)的上漲表現(xiàn)為保持同步關系。 3.股市見頂期：開戶數(shù)“背道而馳” 當股市指數(shù)即將形成頂部的過程中，投資者新增股票開戶數(shù)會呈現(xiàn)非常明顯的頂背離走勢。也就是說，雖然股指仍然勉強上漲或維持強勢趨勢，但投資者新增股票開戶數(shù)則呈現(xiàn)下降趨勢，這時就預示著股市指數(shù)將構筑頂部。 還是用數(shù)據(jù)說話，2007年牛市時期，新增股票開戶數(shù)較股市指數(shù)先進入頂部，2007年5月新增股票開戶數(shù)刷新最高紀錄。2個月后，上證指數(shù)在7月創(chuàng)出最高點6124點。可這段時間投資者新增股票開戶數(shù)卻逐月走低，從5月的791萬戶下降到6月的521萬戶，7月份則銳減到282萬戶。在本輪牛市中，2015年5月25日當周，新增股票開戶數(shù)破紀錄達到當周544萬戶，隨后開戶數(shù)持續(xù)下降兩周，上證指數(shù)卻陸續(xù)上漲于6月12日才到達頂部5167點。 這些現(xiàn)象表明投資者新開戶數(shù)與股指之間會形成鮮明的頂背離特征。這一方面說明，新增股票開戶數(shù)在真正的熊市來臨之前，已經表現(xiàn)出明顯的征兆，其與股指之間的頂部背離，準確預示了股市即將轉入熊市。但是，另一方面，雖然新增股票開戶數(shù)提前反應了股指走勢，但是這個提前時間量不確定，這種現(xiàn)象意味著其實很難預測股市何時到達頂部。 4.股市跌落期：開戶數(shù)“欲拒還迎” 當股票指數(shù)開始下跌，并逐漸形成底部的過程中，投資者新增股票開戶數(shù)也會迅速下降，逐漸呈現(xiàn)出地量特征。但是，新增股票開戶數(shù)比股指先進入下降階段，較股指下跌的階段要長，較晚到達底部，表現(xiàn)出一種“欲拒還迎”的不舍感。 例如，在2007年牛市從最高點震蕩下跌至08年10月的底部1664.93點的過程中，新增股票開戶數(shù)從07年8月的892萬戶一路回落到08年10月的77萬戶。但是，新增股票開戶數(shù)在2009年1月才下降至底部為38萬戶。這期間股市反彈時，開戶數(shù)還有所反復于08年11月12月回升至100萬水平。但是，在2015年情況稍有差異，隨著股市暴跌和劇烈震蕩，新增投資者開戶數(shù)一路下跌，并基本無大的反彈，這表明這輪股市中投資者信心受到嚴重打擊，場外投資者相對謹慎。 所以，當投資者新增股票開戶數(shù)極為稀少時，就標志著股市行情已經接近真正的“鉆石底”。這種現(xiàn)象背后原因是：隨著股市走勢的逐步惡化，投資者的失望情緒開始在市場中彌漫，從而影響著新增資金的入市意愿，投資者開戶數(shù)越來越少。當新增資金逐漸枯竭達到一定程度后，會進一步影響股市的發(fā)展，甚至破壞股市的融資功能。這時政策面上往往會推出種種救市政策，而且股市經過調整使得估值趨向合理后，也重新積聚了上升的動力，從而會導致反轉行情的產生。因此，筆者推測，在未來較長一段時間內，待投資者信心恢復，股市會逐步回暖，甚至出現(xiàn)類似2008年股市落地后的2009年的新一輪行情。投資者可耐心等待下一次機會。 三、再談點本質意義筆者認為研究新增股票開戶數(shù)等數(shù)據(jù)與股市指數(shù)的相互關系具有重要意義。 一方面，新增股票開戶數(shù)為“散戶風向標”，反映出投資者對于市場的態(tài)度，股指的變化直接影響居民進行投資的積極性。對于投資者而言，了解股市指數(shù)與證券賬戶數(shù)目之間的相互關系,更好地選擇正確投資時機和制定投資策略,避免投資的盲目性，實現(xiàn)最優(yōu)的資產配置和投資組合。 另一方面，當股市指數(shù)上漲和下跌時,證券賬戶數(shù)目會因此出現(xiàn)上升和下降,研究股市指數(shù)與證券賬戶數(shù)之間的關系,將有利于政府制定宏觀調控的具體政策。證券管理部門可以適時調整開戶政策,最大程度實現(xiàn)政策調控的預期目標,調整資金流向，促進經濟健康發(fā)展。 股市指數(shù)走勢與新增股票開戶數(shù)具有很強的正相關性，因此資金的作用可見一斑。并且，牛市中股指的波動會引起新增投資者數(shù)量的劇烈震蕩。新增股票開戶數(shù)的變化較股指的變化更為劇烈，升降幅度更大。新增資金變化受股市短期走勢影響，即新增資金著眼于股市短期的整體走勢，而非股市長期的運行走勢，因此，我國股票市場仍然具備資金推動型市場的特征。即股市價格的漲跌,主要不是取決于公司基本面的好壞,而是取決于參與其中資金的強弱以及這些資金的市場預期。資金推動型市場常具投機特征，所以我國股市經常出現(xiàn)博題材、博利好政策現(xiàn)象，也會頻繁出現(xiàn)千股漲停、千股跌停怪象。投資者更容易受短期趨勢的影響，這既反映在場內資金的動作，也反映在場外投資者的入市選擇上。而成熟市場的資本市場應該價值推動型投資市。由資金推動型市場向價值推動型市場轉變過程中，政府和相關部門有很多工作要做。例如通過培育更多的機構投資者，加強對違規(guī)和投機操作的查處，完善股市的資源配置功能等等措施。
本文分析未見得正確，論據(jù)也未必詳實，筆者會進行更深入的定量研究。 |
一場“藍色”經濟戰(zhàn)將打響
