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    騰訊“證券研究院”特約 張馳 上海博道投資管理有限公司創始合伙人

    盡管判斷短期指數漲跌是一項難度極高的事情，并且對長期投資者實際意義不大，但是對于價值投資者而言，通過對宏觀經濟和經濟政策的持續跟蹤研究，對股市基本面與交易層面的細致觀察，預判未來一到數個月的股市的走勢，是具有積極意義的，有助于在管理投資組合的過程中，在中短期制定組合的整體倉位決策的預案和應對策略。

    辯證法三大規律分析股市 A股10月或有質變

    辯證法規律揭示的是事物本質之間的聯系，是抽象程度最高的產物。辯證法三大規律，即對立統一規律、量變質變規律、否定之否定規律，其中基本規律是對立統一規律。進一步闡釋辯證法，即任何事物內部都是矛盾的統一體，矛盾是事物發展變化的源泉、動力；事物發展變化形式上具有的特點，從量變開始，質變是量變的終結；矛盾運動是生命力的表現，其特點是自我否定、向對立面轉化。

    股票價格和股票市場指數的波動是特點非常鮮明的矛盾統一體。股票的本質是一種權利，是一種特殊的商品，股票市場本質是股票這種特殊商品買賣的交易場所。以商品的價格規律來看，股票價格的短期變化取決于供求力量，即買賣盤的多空力量變化，長期價格變化取決于股票所代表剩余所有權的長期企業價值變化，股價和股指的波動表現本質是一種矛盾運動，因此中短期股價的判斷既要基于價值研判的科學態度，又要重點把握短期的多空力量的變化趨勢。

    回顧三季度的A股市場，股指經歷了災難式的下跌，滬深300指數跌幅超過30%，大批個股價格腰斬，短短三個月時間出現了16次全市場千股跌停，幾乎平均4個交易日就會出現一次，這種市場極致的大幅下跌無論是時間長度還是頻率，創造了A股市場的歷史。2015年6月9日股市上漲達到頂峰的時候，上證指數平均市盈率達到24.69倍，深市主板平均市盈率為41.61倍，創業板平均市盈率為136.94倍，兩市成交額持續超過2萬億元天量，特別是高風險的杠桿資金力量逐漸發展的異常強大：6月上旬券商兩融規模達到2.2萬億元，占總市值2.8%，占流通市值3.8%。而杠桿比率1:3到1：5甚至杠桿率更高的場外配資規模，官方統計就超過了1萬億元。股市整體價格被投資者的樂觀情緒從不斷的量變推動到一個質變的臨界點，即買入的資金力量在6月上旬以前9個月時間逐漸超過賣出的資金力量，最終使得短期價格大大透支了股市的整體長期價值。當證券監管部門開始限制高杠桿資金入市的時候，就產生了股市運動的質變，股市下跌引發螺旋式地資金去杠桿，投資者的樂觀情緒逐漸被悲觀情緒取代，否定之否定規律的作用使得股市買賣力量即矛盾雙方開始向對立面轉化，形成了三季度A股市場大幅下跌的客觀存在。

    盡管A股絕大多數投資者經歷了過去一段非常不愉快的經歷，但是辯證法告訴我們，矛盾運動是生命力的表現。因此我們不必過分悲觀，即使出現了多次的千股跌停，但是截至到9月底，兩市成交額盡管已和6月份股市高點不可同日而語，但是仍維持在4000億元以上，一些板塊和個股在國家宏觀經濟政策和產業政策的利好影響下，連續幾個交易日的上漲這種熱點頻出的客觀現象不斷發生。如果思考某種極端情況：一個市場長期沒有成交，意味著矛盾運動的暫�；蚪K結，這個市場的生命力就瀕臨消亡了，顯然A股市場不符合這種情況，因此我們對A股市場的發展必須抱有信心，三季度悲觀情緒的表象之下，A股市場仍然是生機勃勃的。

    辯證法的量變質變規律告訴我們，事物發展從量變開始，質變是量變的終結。我們首先必須承認A股市場在過去三個月發生了持續的量變：第一，日成交額從2萬億下降到4000億元；第二，券商兩融資金從2.2萬億元下降到9000億元，場外配資在證券監管機構政策指導下大部分被消滅；第三，上證指數平均市盈率從24.69倍下降到15.11倍，深市主板平均市盈率從41.61倍下降到38.38倍，創業板平均市盈率從136.94倍下降到78.33倍。因此研判四季度的A股市場行情，核心是探討一個問題：過去三個月的顯著量變是否臨近了矛盾對立統一轉化的質變時刻？

    我認為A股中短期市場行情的質變非常有希望在10月份發生，但是中長期的A股市場的估值重心下行大趨勢的矛盾運動的量變還會繼續發展，沒有到質變的時刻。

    從A股市場過去三個月成交額和杠桿資金的量變過程來看，隨著7、8月份股市的快速去杠桿，9月份進入了價格弱平衡的狀態，即買賣力量均大幅下降，A股股指結束了6、7、8三個月的連續巨量陰線，滬深300僅下跌4.86%，創業板指數上漲4.3%，如果回顧9月份的日K線歷史，9月份體現的是一個月時間的縮量盤整，即面臨大眾投資者們常說的“久盤必跌”或“久盤必漲”的方向性選擇。對于價值投資者特別是專業的機構投資者，K線圖和盤口語言的觀察研究是有不小價值的，因為K線圖反應的是資金多空力量變化和價格變化的歷史記錄，盤口語言即多空力量和價格形成的即時變化，反映股票市場買賣雙方最真實的交易心理和資金實力。盤口不斷變化的連續構成了K線。

    進入到9月中下旬，A股市場的成交額下降到4000億元，即相當于2014年9月份上證指數2200-2300點的成交水平，這個成交水平是比較低的。券商兩融余額9月份下降到9000多億元的水平，并且截至到9月底仍然維持這個水平不再明顯下降。因此我稱之上述客觀現象為“弱平衡”。當股市成交水平維持低位的時候，意味著買賣矛盾對立雙方的力量均比較弱，因此實現矛盾轉化的可能性就大大增加，即多和空的力量哪方在短期內增強一些，指數就會結束盤整的形態，出現短期的漲和跌的方向性變化，實現短期量變到質變的過程。

    根據微觀經濟學的經典理論，價格決定于邊際效用，而效用是一種主觀感受的概念，因此經濟學和心理學密不可分。股票市場的價格波動，無論是短期還是中長期，本質上也都決定于投資者的價格預期。從這個理論基礎出發，在運用辯證法研判四季度A股是否會出現短期質變的結論之前，我們以歷史唯物主義眼光，回顧一下四季度A股投資者的預期變化情況，即心路歷程。

    7月上旬出現“股災”，在國家第一次救市的強力干預之下市場恢復了短期信心，但是客觀上A股估值水平仍然處于歷史較高水平、主觀上存在救市過程中，個別主力救市機構有違國家意圖甚至可能觸碰法律邊界的行為，使得市場在救市后的短時間反彈戛然而止。8月份國內外宏觀經濟形勢風云變幻，人民幣主動貶值、引發了人民幣匯率的短期貶值壓力；美聯儲加息的表態不斷升溫，造成了全球金融市場的風險偏好下降；經濟先行指標PMI指數連續下跌增加了市場對經濟增長失速的擔憂，導致A股市場在投資者一致的悲觀預期下再一次連續大幅下跌。證券監管部門嚴厲的去杠桿政策的窗口指導，造成了繼7月“股災”后，8月中下旬再一次出現股市流動性危機，上證指數最低跌至2850點，在國家第二次救市的干預下，股市信心有所回升。

    進入到9月份，直接影響投資者預期的股市本身、宏觀與經濟政策的積極因素遠遠多于7月和8月。首先從股市本身來看，場外配資去杠桿已經結束，中短期空頭力量中最堅定的賣方勢力在四季度已經警報解除。黨和國家對涉嫌證券違法犯罪行為的加速審理和處罰，使得市場對于資本市場規范發展的信心得到一定程度的增強。其次從宏觀經濟和政策形勢來看，PMI指標9月份止跌回升，其中非制造業PMI指標仍在50以上運行；發改委連續批復大量符合中國經濟社會發展方向的穩增長投資項目和指導意見，如“海綿城市”、“充電設備建設”等，對中國經濟保持穩定增長有積極作用。全球投資者關注的美聯儲的加息延遲，10月初剛剛公布的美國非農數據大幅低于預期，使得美聯儲短期加息的可能性進一步降低。

    我們回到辯證法的分析框架，短期A股市場存在著從量變到質變的可能，投資者的樂觀預期正在逐漸升溫。從中長期價值來看，經過三季度的市場暴跌，A股很多優質企業的動態估值已經低于其盈利內生增長水平，以銀行股為代表的低估值藍籌股的股息率已經遠遠超過市場利率水平，因此A股進入四季度有望比9月份吸引更多的中長期價值資金建倉。如果當短期股指出現連續幾個交易日的上漲后，嗅覺敏銳、善于博弈的短期逐利資金也會參與進來，成交額會環比上行，因為金融市場的資金仍然非常充沛，我們從三季度債券市場收益率和銀行理財收益率不斷下行的火熱情況可見一斑。

    四季度迎來反彈 A股在估值重心下移中積累牛市能量

   “十一”長假休市7天，期間境外的金融市場都在正常交易，給我們一個時間窗口靜心關注港股市場和美股市場，期間恒生指數上漲了8%，道瓊斯指數上漲了3%。外圍市場的反彈體現全球投資者的信心增強，對A股市場信心回暖有幫助。

    綜上所述，我認為進入四季度，A股短期市場表現有望從量變到質變，迎來一波反彈，時間長度不好判斷，漲得快反彈時間就短，漲的慢反彈時間就長一點。反彈的幅度不宜過度樂觀，10-20%較大概率能夠實現，30%的幅度實現的可能性有，但是概率要低很多。因為市場反彈后的表現又會面臨新的量變質變過程，隨著中國經濟結構轉型中經濟增速面臨長期的下行壓力，A股上市公司整體盈利水平也面臨長期的下行趨勢，三季報整體業績下滑已經被市場比較充分的預期，而四季度也不容樂觀，意味著市場的估值重心的預期也會下降。

    進一步判斷，四季度股市反彈會隨著上市公司三季報業績的全面披露和解禁定向增發賣盤逐漸增加，實現多空力量這一矛盾統一體運動的量變積累，如果四季度出現國內宏觀經濟一些不利因素，我認為今年四季度到明年，金融市場最大的風險在債券市場，如果出現信用債違約加速，債券市場將面臨信用風險重估，如果信用債收益率短期出現較大幅度上行，對于較高杠桿和當前收益率極低的信用債市場來說，風險不容小覷，這種風險會影響整個金融市場的穩定。另外如果年底美聯儲小幅加息，或者短期加杠桿速度抬頭引起監管部門關注設置進行窗口指導，A股短期反彈就會再一次面臨質變，完成新的一次否定之否定，即反彈結束重歸中長期下行趨勢。

    價值投資者必須對長期樂觀，隨著中國順利完成經濟結構轉型，國家經濟政治核心戰略穩步推進，舊產能基本消化、新產能成功崛起，國內實際利率逐漸下行，居民財富進一步增加，證券市場法律法規進一步完善，A股市場將會在估值重心緩慢下移的過程中積累未來牛市的強大能量。A股由熊轉牛的質變將從估值和盈利增長這一對矛盾統一體的運動中最終完成，即實現A股長周期的下一輪牛市起點的否定之否定。