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騰訊“證券研究院”特約 譚松珩 富滇銀行投資經(jīng)理 A股這頭激昂雄壯的杠桿牛，就如1987年美國(guó)的那頭杠桿牛一樣，突然在6月遭遇了熊的悶頭一擊：就跟1986年博伊斯基和米爾肯被調(diào)查引發(fā)美國(guó)垃圾債券市場(chǎng)崩盤，最終讓杠桿枯竭那樣，證監(jiān)會(huì)重拳出擊杠桿資金也讓A股遭遇了閃崩“股災(zāi)”。不過，也像1988年初人們發(fā)現(xiàn)這頭牛再度把熊頂飛那樣，A股似乎有了“滿血復(fù)活”的跡象。 自6月A股去杠桿和“811”匯改后，金融市場(chǎng)似乎就沒有像樣的趨勢(shì)性波動(dòng)了，股票、債券、商品以及外匯均寬幅震蕩，一天之內(nèi)可能有過暴漲暴跌，但都無法形成趨勢(shì)——直到10月長(zhǎng)假結(jié)束后，債券終于突破前期震蕩，快速下行，10年期國(guó)債收益率從3.24直接下到3.06，已接近20bp，10年期國(guó)債期貨也在短期內(nèi)暴漲2%，而這一切都在資金面并不寬松的情況下完成的：從牛陡到牛平，也僅僅只花了半個(gè)月的時(shí)間。 債券市場(chǎng)的突然暴走，除了有CPI迅速回落、市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景更加悲觀等因素外，還有人民幣匯率大跌后逐步走穩(wěn)以及美聯(lián)儲(chǔ)暫緩加息等影響，加上“資產(chǎn)荒”帶來的流動(dòng)性泛濫，債券就在預(yù)期央行即將干預(yù)的傳言中，無視資金面仍穩(wěn)中趨緊，大肆上漲——這跟去年年末至今年3月份時(shí)的市場(chǎng)表現(xiàn)何其相似。 2014年末，由于經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行，工業(yè)增加值等代表傳統(tǒng)行業(yè)的數(shù)據(jù)紛紛跳水，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景異常悲觀，整個(gè)金融市場(chǎng)呈現(xiàn)出了明顯的風(fēng)險(xiǎn)偏好收縮：強(qiáng)勢(shì)的A股裹足不前、大宗商品急跌、人民幣匯率貶值以及利率債快速上漲——10年期國(guó)債收益率也在3個(gè)月內(nèi)從3.6的高位下行到3.3，最低時(shí)竟比7天質(zhì)押回購(gòu)的收益率還要低100bp左右，市場(chǎng)開始預(yù)期政府即將加碼財(cái)政刺激和貨幣寬松政策。 終于，在3月里，金融市場(chǎng)終于等到它想要的政策：財(cái)政刺激加碼、央行開啟雙降，還放松了43號(hào)文對(duì)城投債的限制，隨后的故事我們都知道：債券市場(chǎng)把每一次央行寬松當(dāng)做獲利了結(jié)的指標(biāo)，國(guó)債收益率開始上下震蕩；大宗商品則因財(cái)政刺激加碼而短暫上沖，隨后又跟隨經(jīng)濟(jì)增速的下行而下跌；最引人注目的股市在財(cái)政、貨幣雙保險(xiǎn)的護(hù)航下，利用杠桿的力量不斷進(jìn)攻，最終來到6月的高點(diǎn)5178點(diǎn)。 而回到現(xiàn)在，如今的宏觀環(huán)境與3月時(shí)可謂是出奇相似：都是經(jīng)濟(jì)下行，但最終的GDP增速數(shù)據(jù)都因金融業(yè)的發(fā)力而略超市場(chǎng)預(yù)期；都是資金面保持穩(wěn)中趨緊，但無風(fēng)險(xiǎn)利率卻大幅下行；都經(jīng)歷過匯率大跌，但最后都在央行干預(yù)下趨于平穩(wěn)；而最為重要的，由于基礎(chǔ)貨幣缺口和經(jīng)濟(jì)下行壓力擴(kuò)大，市場(chǎng)都在預(yù)期政府將會(huì)見加碼財(cái)政刺激和貨幣寬松政策。 那么有這么多的相同點(diǎn)，金融市場(chǎng)會(huì)不會(huì)也像今年二季度那樣，國(guó)債寬幅震蕩、而股市和信用債則高歌猛進(jìn)呢？我們認(rèn)為，很有可能。 從大類資產(chǎn)配置的角度上說，哪個(gè)時(shí)段需要配置哪類資產(chǎn)，實(shí)際上只需要關(guān)注兩個(gè)問題：流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好：流動(dòng)性就是經(jīng)濟(jì)中可以去配置的資源，簡(jiǎn)而言之，它代表著的是你有多少資金可以去配置，控制著資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)方向（是漲還是跌）及變化幅度；風(fēng)險(xiǎn)偏好則代表著你更愿意把錢配置到哪一類資產(chǎn)里去，控制著大類資產(chǎn)之間的相對(duì)強(qiáng)弱，例如當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的時(shí)候，你會(huì)選擇配置債券而當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的時(shí)候你會(huì)選擇購(gòu)買大宗商品或股票。 而股票、利率債、信用債和大宗商品這四大類資產(chǎn)里，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的需求從高到低依次為：大宗商品、股票、信用債、利率債：當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)偏好極高、經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱的時(shí)候，大宗商品最受追捧；而當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)偏好急劇收縮、人們預(yù)期經(jīng)濟(jì)衰退的時(shí)候，利率債則是最好的資產(chǎn)；股票和信用債則處于風(fēng)險(xiǎn)偏好適中的位置，當(dāng)經(jīng)濟(jì)不算火熱，但又沒有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，股票和信用債的表現(xiàn)最好。 對(duì)于流動(dòng)性的問題，我們只需要觀察央行的行為，而觀察起風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化，則顯得不那么容易，必須要監(jiān)測(cè)兩個(gè)指標(biāo)：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及財(cái)政行為——央行的貨幣政策是寬松還是緊縮、實(shí)體經(jīng)濟(jì)是否景氣、政府財(cái)政刺激與否，這三個(gè)關(guān)鍵的宏觀變量組成了一個(gè)“宏觀三角形”，控制著大類資產(chǎn)的漲跌和強(qiáng)弱：例如2014年一季度時(shí)，央行略微緊縮的貨幣政策、實(shí)體經(jīng)濟(jì)大幅下行和政府財(cái)政降低開支，風(fēng)險(xiǎn)偏好和流動(dòng)性均大幅下降，導(dǎo)致大量資金從大宗商品、實(shí)體經(jīng)濟(jì)中流出，投入到債券中，引發(fā)債券暴漲和商品暴跌；而2014年二季度后，由于財(cái)政政策逐步加碼，貨幣政策緩慢放松，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)依舊羸弱，風(fēng)險(xiǎn)偏好開始略有回升——風(fēng)險(xiǎn)偏好適宜加上央行不斷放水，股票與債券雙雙上漲，商品則繼續(xù)下跌。 同樣，運(yùn)用“宏觀三角”模型我們也能夠預(yù)測(cè)金融市場(chǎng)接下來的變化：由于需求不斷惡化，鋼鐵、資源等相關(guān)行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境十分惡劣，關(guān)廠減產(chǎn)也無法讓產(chǎn)品價(jià)格有所恢復(fù)，政府即將或已經(jīng)出臺(tái)一系列財(cái)政刺激政策：網(wǎng)傳財(cái)政部正推廣地方政府做劣后、金融機(jī)構(gòu)做優(yōu)先的PPP基金模式用于推進(jìn)PPP項(xiàng)目、發(fā)改委將修改企業(yè)債發(fā)行制度，允許城投公司做債務(wù)置換、專項(xiàng)基金、擴(kuò)大基建投資等政策，都把實(shí)體經(jīng)濟(jì)托到“既不會(huì)發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，又無法像四萬億時(shí)期那樣暴漲”的地步；同時(shí)，由于外儲(chǔ)流失引起基礎(chǔ)貨幣減少、資金利率處于較高位置不利于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，市場(chǎng)也在預(yù)期央行可能會(huì)進(jìn)行貨幣寬松政策——由此看來，如今的“宏觀三角”正是和今年3月一樣的組合：實(shí)體經(jīng)濟(jì)羸弱、貨幣政策寬松、財(cái)政刺激加碼，并且也將極有可能帶來和今年二季度一樣的市場(chǎng)走勢(shì)：利率債裹足不前，信用債和股票高歌猛進(jìn)。
由于證監(jiān)會(huì)對(duì)杠桿行為的監(jiān)管，四季度股票的上漲可能不會(huì)如二季度那般凌厲，但現(xiàn)在經(jīng)歷三個(gè)月的筑底之后，股票市場(chǎng)的杠桿資金已經(jīng)不多，上方雖然壓力重重，但在現(xiàn)在的宏觀因素組合下，股票市場(chǎng)很可能沖出重圍，噴發(fā)上漲。 |
一場(chǎng)“藍(lán)色”經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)將打響
