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騰訊“證券研究院”特約 溫天納 資深金融及投資銀行家 新股重啟，A股升，債市跌，投資者心里究竟想什么？ 結(jié)構(gòu)性改革是十三五的重點(diǎn)，而金融市場(chǎng)的改革更是重要。要改革市場(chǎng)，就要優(yōu)化融資平臺(tái)，上周五，中國證監(jiān)會(huì)宣布恢復(fù)A股IPO，這是理性的一步。始終A股不可能長期停頓，證券的供求還是需要由市場(chǎng)機(jī)制來進(jìn)行調(diào)節(jié)，來壓抑泡沫的出現(xiàn)。近期有人說A股再現(xiàn)泡沫，也有人說中國投資市場(chǎng)最大的泡沫是在債市。那么，究竟股市泡沫大、還是債市泡沫大？ 上月有一宗央企違約事件靜悄悄地發(fā)生，并無引起市場(chǎng)太大的關(guān)注，但是卻有可能為中國債市掀起一場(chǎng)新的革命。在10月中旬，國際金融市場(chǎng)突然傳出一條新聞，論述中鋼集團(tuán)致函予2010年10月發(fā)行20億元人民幣公司債（簡稱“10中鋼債”）的持有人，內(nèi)容涉及撤銷債券持有人贖回登記的要求。其后更有報(bào)告指出，有關(guān)部門曾召集“10中鋼債”持有人開會(huì)，要求投資者不要提出贖回要求，并會(huì)告知已有計(jì)劃可以償付。 當(dāng)時(shí)，這條新聞在市場(chǎng)中并無觸發(fā)恐慌，市場(chǎng)對(duì)違約事件反應(yīng)并不強(qiáng)烈，但后續(xù)違約事件陸續(xù)暴露，還是會(huì)者對(duì)中國未來債券市場(chǎng)帶來實(shí)質(zhì)性的沖擊，某程度上象征著中國債券市場(chǎng)已經(jīng)告別“零風(fēng)險(xiǎn)”的年代。 在10月20日兌付期前幾個(gè)小時(shí)，中鋼股份確定延期支付當(dāng)期利息，構(gòu)成事實(shí)上的違約，成為首家發(fā)生債券違約的鋼鐵央企。中鋼集團(tuán)是國務(wù)院國資委管理的中央企業(yè)，亦是繼保定天威之后，今年第二例央企債務(wù)違約，“央企”看似同樣無法擺脫經(jīng)濟(jì)周期的負(fù)面影響。 內(nèi)地一系列債券產(chǎn)品陸續(xù)爆發(fā)違約，悄悄地從私募債市場(chǎng)蔓延到銀行間市場(chǎng)，而擁有較強(qiáng)償付能力的央企，更成為近期違約事件的主角，亦敲響了警鐘，“債市違約潮”若隱若現(xiàn)。 與此同時(shí)，近日不少地方政府紛紛發(fā)文拓寬企業(yè)融資管道，提高企業(yè)直接融資比例，地方更將通過貼息、補(bǔ)貼等方式鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行債券融資。在內(nèi)地火熱債券市場(chǎng)的背后，卻陸續(xù)出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)，擁有“金漆招牌”的央企竟然也登上舞臺(tái)。 筆者并不認(rèn)為事件象征著趨勢(shì)性違約，涉事央企的債務(wù)問題主要由企業(yè)自身定位問題，導(dǎo)致資金鏈斷裂。行業(yè)不景氣也致業(yè)績欠佳，主營業(yè)務(wù)虧損嚴(yán)重，誘發(fā)資金風(fēng)險(xiǎn)涌現(xiàn)，此外，不少企業(yè)亦面臨著銀行壓貸、抽貸、限貸等情況， 當(dāng)然，不少投資人擔(dān)心違約風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散，并觸發(fā)區(qū)域性或系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)發(fā)債受各級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管，審查也比較嚴(yán)謹(jǐn)。個(gè)別違約會(huì)影響債券市場(chǎng)的投資風(fēng)險(xiǎn)，但市場(chǎng)并不一定會(huì)發(fā)生區(qū)域性或系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。 中鋼的情況較為特殊，近年來，中國鋼鐵行業(yè)受宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，市場(chǎng)需求不振。此外，早前大規(guī)模投入導(dǎo)致行業(yè)整體產(chǎn)能過剩，明顯見到整體鋼鐵行業(yè)的盈利出現(xiàn)出現(xiàn)惡化。中鋼股份自2010年以來，財(cái)務(wù)表現(xiàn)亦欠佳。鋼鐵行業(yè)的經(jīng)營因素，與企業(yè)的獨(dú)特因素迭加一起（如過度擴(kuò)張、內(nèi)部風(fēng)控管理），觸發(fā)了是次央企違約事件。 另外，市場(chǎng)亦需要以平常心處理央企作為國企市場(chǎng)化經(jīng)營的一員。若民營企業(yè)會(huì)違約，地方國企也會(huì)違約，央企難免也有可能會(huì)違約。在市場(chǎng)中，風(fēng)險(xiǎn)和收益是并存的，投資者不可能只看到收益，而忽略風(fēng)險(xiǎn)，或把風(fēng)險(xiǎn)推給人家。投資市場(chǎng)必須清晰了解到，任何債券的發(fā)行，包括美國大企業(yè)債、歐洲國債等等，都是有違約的機(jī)會(huì)。在2008年金融海嘯中，大家已經(jīng)清晰看到美國超大型企業(yè)陷入倒閉的邊緣。 民營企業(yè)發(fā)生過債券違約事件，央企現(xiàn)在也出現(xiàn)債券違約潮，的確讓人關(guān)注。不過，作為企業(yè)，央企也和其他企業(yè)同樣存在不同的困難和問題，破產(chǎn)或是債務(wù)違約均是有可能發(fā)生的，中鋼股份這次債券兌付事件亦是活生生的例子。站在理性角度去看，債務(wù)違約事件是不應(yīng)該的，亦不應(yīng)該鼓勵(lì)，但近年內(nèi)地鋼鐵行業(yè)的困境，主要由當(dāng)年興建多余的設(shè)備有關(guān)，而這些設(shè)備就是造成產(chǎn)能過剩的主要原因，相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)劃出現(xiàn)錯(cuò)誤，其實(shí)也是資本市場(chǎng)常見的情況。 目前，內(nèi)地產(chǎn)能過剩的行業(yè)甚多，受影響行業(yè)從光伏向鋼鐵等領(lǐng)域不斷擴(kuò)散。受內(nèi)地經(jīng)濟(jì)持續(xù)滑落的影響，筆者認(rèn)為未來市場(chǎng)中的信用風(fēng)險(xiǎn)將不斷增加，投資者需要警惕一些低信用評(píng)級(jí)的債券品種，尤其是涉及產(chǎn)能過剩與房地產(chǎn)相關(guān)的行業(yè)。 筆者認(rèn)為，任何企業(yè)無論是否具備國企或央企背景，在市場(chǎng)及經(jīng)濟(jì)發(fā)生變化之時(shí)，都難以避免面臨風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)。這次事件正好打破投資市場(chǎng)對(duì)內(nèi)地“剛性兌付”的遐想，投資者必須做好心理準(zhǔn)備。在經(jīng)濟(jì)下滑的過程中，債券的信用評(píng)級(jí)將極其分化，部分產(chǎn)能過剩的行業(yè)，債券違約可能性較大，投資者必須多作分析及研究，盡量規(guī)避低評(píng)級(jí)的債券，避免踏上地雷債。 內(nèi)地經(jīng)濟(jì)增長速度放慢，結(jié)構(gòu)性改革持續(xù)進(jìn)行，宏觀經(jīng)濟(jì)正出現(xiàn)變化。企業(yè)的經(jīng)營和財(cái)務(wù)表現(xiàn)將改變債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)因素，若風(fēng)險(xiǎn)不斷暴露，不斷累積上升，“剛性兌付”將走進(jìn)歷史的洪流中，徹底告別投資市場(chǎng)，亦為我們敲響了警鐘。
風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的改變是必須要的，也是市場(chǎng)化進(jìn)程的陣痛，隨著債券市場(chǎng)不斷成熟和完善，一系列的改變這也是我們需要共同面對(duì)的未來。縱觀環(huán)球市場(chǎng)，當(dāng)企業(yè)經(jīng)歷債券違約后，多數(shù)都會(huì)選擇破產(chǎn)或債務(wù)重組。在內(nèi)地，我們卻常見到政府出面兜底的情況。當(dāng)然，在危急存亡的時(shí)候，政府的參與有助穩(wěn)定市場(chǎng)信心。不過，政府或監(jiān)管部門的介入，強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì) “剛性兌換”的遐想，投資者根本沒法從教訓(xùn)中成長，沒有經(jīng)歷痛苦，投資者的水平永遠(yuǎn)無法提升，沒法讓他們承擔(dān)自己的責(zé)任，也無法在危難中行使自己的權(quán)利。機(jī)構(gòu)投資者在這種情況下發(fā)展，如何能成熟發(fā)展呢？故此，打破“剛性兌換”將會(huì)是打破中國債市向前發(fā)展的重要一步，也是打破債市泡沫必須走的一步。 |
一場(chǎng)“藍(lán)色”經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)將打響
