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騰訊“證券研究院”特約 溫天納 資深金融及投資銀行家 新股重啟，A股升，債市跌，投資者心里究竟想什么？ 結構性改革是十三五的重點，而金融市場的改革更是重要。要改革市場，就要優化融資平臺，上周五，中國證監會宣布恢復A股IPO，這是理性的一步。始終A股不可能長期停頓，證券的供求還是需要由市場機制來進行調節，來壓抑泡沫的出現。近期有人說A股再現泡沫，也有人說中國投資市場最大的泡沫是在債市。那么，究竟股市泡沫大、還是債市泡沫大？ 上月有一宗央企違約事件靜悄悄地發生，并無引起市場太大的關注，但是卻有可能為中國債市掀起一場新的革命。在10月中旬，國際金融市場突然傳出一條新聞，論述中鋼集團致函予2010年10月發行20億元人民幣公司債（簡稱“10中鋼債”）的持有人，內容涉及撤銷債券持有人贖回登記的要求。其后更有報告指出，有關部門曾召集“10中鋼債”持有人開會，要求投資者不要提出贖回要求，并會告知已有計劃可以償付。 當時，這條新聞在市場中并無觸發恐慌，市場對違約事件反應并不強烈，但后續違約事件陸續暴露，還是會者對中國未來債券市場帶來實質性的沖擊，某程度上象征著中國債券市場已經告別“零風險”的年代。 在10月20日兌付期前幾個小時，中鋼股份確定延期支付當期利息，構成事實上的違約，成為首家發生債券違約的鋼鐵央企。中鋼集團是國務院國資委管理的中央企業，亦是繼保定天威之后，今年第二例央企債務違約，“央企”看似同樣無法擺脫經濟周期的負面影響。 內地一系列債券產品陸續爆發違約，悄悄地從私募債市場蔓延到銀行間市場，而擁有較強償付能力的央企，更成為近期違約事件的主角，亦敲響了警鐘，“債市違約潮”若隱若現。 與此同時，近日不少地方政府紛紛發文拓寬企業融資管道，提高企業直接融資比例，地方更將通過貼息、補貼等方式鼓勵企業進行債券融資。在內地火熱債券市場的背后，卻陸續出現違約風險，擁有“金漆招牌”的央企竟然也登上舞臺。 筆者并不認為事件象征著趨勢性違約，涉事央企的債務問題主要由企業自身定位問題，導致資金鏈斷裂。行業不景氣也致業績欠佳，主營業務虧損嚴重，誘發資金風險涌現，此外，不少企業亦面臨著銀行壓貸、抽貸、限貸等情況， 當然，不少投資人擔心違約風險擴散，并觸發區域性或系統性風險。企業發債受各級機構監管，審查也比較嚴謹。個別違約會影響債券市場的投資風險，但市場并不一定會發生區域性或系統性風險。 中鋼的情況較為特殊，近年來，中國鋼鐵行業受宏觀經濟的影響，市場需求不振。此外，早前大規模投入導致行業整體產能過剩，明顯見到整體鋼鐵行業的盈利出現出現惡化。中鋼股份自2010年以來，財務表現亦欠佳。鋼鐵行業的經營因素，與企業的獨特因素迭加一起（如過度擴張、內部風控管理），觸發了是次央企違約事件。 另外，市場亦需要以平常心處理央企作為國企市場化經營的一員。若民營企業會違約，地方國企也會違約，央企難免也有可能會違約。在市場中，風險和收益是并存的，投資者不可能只看到收益，而忽略風險，或把風險推給人家。投資市場必須清晰了解到，任何債券的發行，包括美國大企業債、歐洲國債等等，都是有違約的機會。在2008年金融海嘯中，大家已經清晰看到美國超大型企業陷入倒閉的邊緣。 民營企業發生過債券違約事件，央企現在也出現債券違約潮，的確讓人關注。不過，作為企業，央企也和其他企業同樣存在不同的困難和問題，破產或是債務違約均是有可能發生的，中鋼股份這次債券兌付事件亦是活生生的例子。站在理性角度去看，債務違約事件是不應該的，亦不應該鼓勵，但近年內地鋼鐵行業的困境，主要由當年興建多余的設備有關，而這些設備就是造成產能過剩的主要原因，相關業務規劃出現錯誤，其實也是資本市場常見的情況。 目前，內地產能過剩的行業甚多，受影響行業從光伏向鋼鐵等領域不斷擴散。受內地經濟持續滑落的影響，筆者認為未來市場中的信用風險將不斷增加，投資者需要警惕一些低信用評級的債券品種，尤其是涉及產能過剩與房地產相關的行業。 筆者認為，任何企業無論是否具備國企或央企背景，在市場及經濟發生變化之時，都難以避免面臨風險的出現。這次事件正好打破投資市場對內地“剛性兌付”的遐想，投資者必須做好心理準備。在經濟下滑的過程中，債券的信用評級將極其分化，部分產能過剩的行業，債券違約可能性較大，投資者必須多作分析及研究，盡量規避低評級的債券，避免踏上地雷債。 內地經濟增長速度放慢，結構性改革持續進行，宏觀經濟正出現變化。企業的經營和財務表現將改變債券市場的風險因素，若風險不斷暴露，不斷累積上升，“剛性兌付”將走進歷史的洪流中，徹底告別投資市場，亦為我們敲響了警鐘。
風險預警的改變是必須要的，也是市場化進程的陣痛，隨著債券市場不斷成熟和完善，一系列的改變這也是我們需要共同面對的未來。縱觀環球市場，當企業經歷債券違約后，多數都會選擇破產或債務重組。在內地，我們卻常見到政府出面兜底的情況。當然，在危急存亡的時候，政府的參與有助穩定市場信心。不過，政府或監管部門的介入，強化了市場對 “剛性兌換”的遐想，投資者根本沒法從教訓中成長，沒有經歷痛苦，投資者的水平永遠無法提升，沒法讓他們承擔自己的責任，也無法在危難中行使自己的權利。機構投資者在這種情況下發展，如何能成熟發展呢？故此，打破“剛性兌換”將會是打破中國債市向前發展的重要一步，也是打破債市泡沫必須走的一步。 |
一場“藍色”經濟戰將打響
