2016是泡沫市 A股被利用有管控_中國規(guī)劃網(wǎng)——全球?qū)I(yè)性中文規(guī)劃門戶

興業(yè)證券研究所副所長、首席策略分析師張憶東團(tuán)隊(duì)

2016年全球延續(xù)經(jīng)濟(jì)低迷、低利率的格局，并可能是未來數(shù)年的常態(tài)。過去七年主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主要是依靠債務(wù)擴(kuò)張，如今，基準(zhǔn)利率處于歷史最低水平、資本過剩，而債務(wù)高企，再加上日、歐、中、美等國的人口老齡化問題日益嚴(yán)重，都在中期制約經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)能。要擺脫這種格局，需要等待新一輪生產(chǎn)力飛躍。

而2016年貨幣寬松仍將是常態(tài)。在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)尚沒有被充分“出清”的背景下，企業(yè)投資意愿弱、固定資產(chǎn)投資完成額和工業(yè)增加值持續(xù)下行，PPI深度通縮，CPI低位徘徊，因此，央行通過連續(xù)降息降準(zhǔn)并使用多種貨幣工具應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行。雖然中國流動(dòng)性環(huán)境已經(jīng)處于08年底以來最充裕的階段，但是考慮到“寬貨幣”仍未有效地傳導(dǎo)至實(shí)體，2016年的“利率走廊”仍將有序下降。

2016年A股行情仍是泡沫市，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)價(jià)格不便宜將是常態(tài)。超寬松的貨幣政策推升了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)價(jià)格。一方面，歐美日等全球主要股市指數(shù)的估值均已偏貴，遠(yuǎn)超歷史均值。另一方面，低利率環(huán)境催生了硅谷的風(fēng)投盛宴，科技類初創(chuàng)公司的估值大幅升高，估值10億美金以上的初創(chuàng)公司被稱為“獨(dú)角獸”，目前132家進(jìn)入“獨(dú)角獸俱樂部”，而2014年初僅有43家。

在低利率、經(jīng)濟(jì)低迷、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)價(jià)格不便宜的全球背景下，A股市場(chǎng)成為追逐高風(fēng)險(xiǎn)高收益的資產(chǎn)優(yōu)選配置渠道。從全球范圍來看，各類資產(chǎn)2015年的回報(bào)率不盡如意，尤其是以美元計(jì)的回報(bào)率。海外各類公募基金2015年所錄得的收益率中位數(shù)均明顯低于過去3年或5年的年化收益率。2015年初至11月20日，歐洲50指數(shù)上漲8.9%，以美元計(jì)的回報(bào)率僅-3%。

中國的大類資產(chǎn)配置在“錢多、經(jīng)濟(jì)低迷”的背景下，逐步集中到債市、股市以及部分區(qū)域樓市等少數(shù)資產(chǎn)，反復(fù)炒作、泡沫此起彼伏，2016年將繼續(xù)這種格局。過去幾年，隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的回報(bào)率持續(xù)下降，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)于資金的吸納能力下降，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)匱乏，同時(shí)，流動(dòng)性持續(xù)放松、無風(fēng)險(xiǎn)收益率持續(xù)下降，導(dǎo)致大量資金追逐少量的熱點(diǎn)，滋生資產(chǎn)泡沫和輪動(dòng)。

2016年A股市場(chǎng)的“泡沫市”特征仍將是常態(tài)，至少在貨幣寬松的常態(tài)下，估值體系不會(huì)回到熊市狀態(tài)，但是，階段性風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化會(huì)引發(fā)行情震蕩。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段，在看到宏觀經(jīng)濟(jì)顯著改善之前，投資者懷揣對(duì)中國轉(zhuǎn)型和改革成功的夢(mèng)想投資股市，這本身是一種全民創(chuàng)業(yè)。而監(jiān)管者則期待慢牛、長牛，適度的估值泡沫下的財(cái)富效應(yīng)有助于吸引社會(huì)財(cái)富配置股市，有助于充分利用資本市場(chǎng)推進(jìn)改革和轉(zhuǎn)型、創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新，同時(shí)，抑制過度投機(jī)。因此，泡沫會(huì)在較長時(shí)間的存在，但是，過程中會(huì)有波折，當(dāng)泡沫太大時(shí)就“擠小”，然后再“吹大”。

改革“破舊”帶來變數(shù) 行情非常不穩(wěn)定

2016年存量產(chǎn)能的出清，勢(shì)在必行。近幾年產(chǎn)能增量已自發(fā)收縮，但調(diào)整過于緩慢。制造業(yè)投資增速自2012年中期以來持續(xù)下滑，從2012年25%左右的增速降至2015年10月8.3%，但是設(shè)備利用景氣指數(shù)顯示產(chǎn)能利用率沒有改善。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，傳統(tǒng)行業(yè)需求增量甚微，僅僅是產(chǎn)能增量的調(diào)整無法扭轉(zhuǎn)供需格局。

過剩產(chǎn)能遲遲不能“出清”帶來的不利影響是，經(jīng)濟(jì)的增長越來越依賴于債務(wù)的增長，而且過剩產(chǎn)能行業(yè)占用信貸資源對(duì)新興產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生擠出效應(yīng)。根據(jù)債務(wù)占GDP比重，中國私人部門的杠桿率已經(jīng)很高，日本、歐元區(qū)、美國等在出現(xiàn)危機(jī)前私人部門的杠桿率水平在140%-220%之間，而中國的該項(xiàng)指標(biāo)已經(jīng)達(dá)到159%。

銀行資產(chǎn)負(fù)債表惡化，“加杠桿、依賴負(fù)債驅(qū)動(dòng)增長”模式難以為繼。從商業(yè)銀行來看，2015年Q3不良貸款生成率快速上升，上市銀行撥備覆蓋率從2013年接近300%快速下降到183%，接近150%的監(jiān)管線。

2016年企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)提升。發(fā)債企業(yè)的數(shù)據(jù)顯示，2015年中期EBITDA不能彌補(bǔ)利息支出的比例已經(jīng)超過10%。2016年伴隨經(jīng)濟(jì)繼續(xù)疲弱、大宗商品價(jià)格下跌帶來的成本下降因素消失，企業(yè)盈利可能更加惡化，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)上升。

總結(jié)來看，2016年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革動(dòng)真格——主動(dòng)去產(chǎn)能、定點(diǎn)爆破債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這種情景出現(xiàn)的概率較大，如此，短期“僵尸型”企業(yè)破產(chǎn)、經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，但有助于去產(chǎn)能、去杠桿、提高效率，顯著提升中長期的信心。正如1996-2001年，通過破產(chǎn)、兼并收購消滅過剩產(chǎn)能，企業(yè)單位數(shù)和企業(yè)從業(yè)人員數(shù)量都出現(xiàn)明顯下降，最終，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率觸底回升。如果繼續(xù)只打麻藥不動(dòng)手術(shù)，短期有利于資產(chǎn)泡沫，但長期債務(wù)問題積累，最終代價(jià)更大。

但是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，“破舊”以提高效率，“立新”孕育新希望。一方面，加速存量出清、將資源要素從產(chǎn)能過剩、需求增長放緩的產(chǎn)業(yè)釋放出來；另一方面，關(guān)鍵是加快培育新的增長動(dòng)力，引導(dǎo)資源要素流向新消費(fèi)，增加新供給。

A股市場(chǎng)“被利用”“有管控”的行情

A股市場(chǎng)充分發(fā)揮服務(wù)實(shí)體的功能，借鑒1996-2001年

借鑒1996-2001年行情，當(dāng)年經(jīng)濟(jì)低迷，股市服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)主要體現(xiàn)在為國企改革服務(wù)。過去一年多，我們反復(fù)提醒這幾年的行情可對(duì)比1996年到2001年的行情邏輯，可以借鑒當(dāng)年行情的節(jié)奏即“牛市—盤整市—牛市”。第一階段大盤指數(shù)從1996年初的512點(diǎn)漲到1997年5月初1510點(diǎn)。第二階段，1998、99年的盤整，除了初期調(diào)整30%之外，指數(shù)總體是震蕩市，但結(jié)構(gòu)性行情很強(qiáng)——為國企脫貧解困服務(wù)。第三階段，1999年“5.19”行情為起點(diǎn)，掀起新一輪趨勢(shì)性行情。2016年上半年可能仍處于類似1998年箱體蓄勢(shì)、結(jié)構(gòu)行情。

2016年A股市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體的需求更加強(qiáng)烈。為經(jīng)濟(jì)改革和轉(zhuǎn)型服務(wù)，特別是為改善企業(yè)盈利環(huán)境服務(wù)。2016年經(jīng)濟(jì)繼續(xù)處于降速調(diào)整期，需求依然疲弱，疊加成本改善的貢獻(xiàn)下降和投資收益的貢獻(xiàn)下降，企業(yè)盈利環(huán)境比2015年更艱難，非金融上市公司凈利潤預(yù)計(jì)將零增長或者負(fù)增長；銀行受到息差下降和不良上升的影響，預(yù)計(jì)凈利潤也將同比下降。

過去幾年，在充分利用資本市場(chǎng)的融資功能方面，創(chuàng)業(yè)板公司可作為典范。和主板瀕臨收入下滑的窘境截然不同，創(chuàng)業(yè)板收入增速從2013年Q2起連續(xù)9個(gè)季度保持在20%以上，2015年Q3同比增長30%，加杠桿擴(kuò)規(guī)模和持續(xù)擴(kuò)張的需求形成正反饋，持續(xù)利用并購?fù)苿?dòng)業(yè)績高速增長。

第一層面，股票供給——擴(kuò)容的力度預(yù)計(jì)2016年將大于2015年

首先，2016年注冊(cè)制、上交所的戰(zhàn)略新興板、以及“新三板”都將有顯著的進(jìn)展，以促進(jìn)“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”戰(zhàn)略的推進(jìn)，從而將加大對(duì)于資金的需求。

其次，重要股東“減持禁令”將在2016年的年初失效，屆時(shí)也將加大二級(jí)市場(chǎng)資金壓力。救市期間，證監(jiān)會(huì)7月8日發(fā)布公告，從即日起6個(gè)月內(nèi)，上市公司控股股東和持股5％以上股東及董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員不得通過二級(jí)市場(chǎng)減持本公司股份。2015年7月至今，上市公司股東合計(jì)增持1760億元，2015年下半年共解禁1.25萬億，2016年將解禁2.27萬億。

第二層面，資金供給——增量資金力度2016年稍弱于2015年

首先，銀行理財(cái)產(chǎn)品和保險(xiǎn)資金等為代表的負(fù)債驅(qū)動(dòng)型資產(chǎn)，加大對(duì)股市的配置。

20多萬億銀行理財(cái)產(chǎn)品在資本市場(chǎng)外守候，高達(dá)4%以上的收益率回報(bào)要求，迫使理財(cái)產(chǎn)品一方面降低收益率，另一方面將積極通過委托投資等創(chuàng)新方式，或者通過參與定增、并購等一級(jí)半市場(chǎng)，并分享A股市場(chǎng)的高收益。

2016年保險(xiǎn)資金為覆蓋成本而將在其大類資產(chǎn)配置中加大對(duì)權(quán)益類資產(chǎn)的配置。

其次，居民財(cái)富向A股市場(chǎng)配置熱情仍在。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)疲弱的環(huán)境中，高收益資產(chǎn)稀缺，2015年初至今A股市場(chǎng)的賺錢效應(yīng)明顯，創(chuàng)業(yè)板為代表的各種A股指數(shù)漲幅也在全球資產(chǎn)配置中遙遙領(lǐng)先，有助于吸引居民財(cái)富繼續(xù)配置A股。

第三，從全球財(cái)富配置的角度，A股市場(chǎng)目前嚴(yán)重被低配，隨著人民幣國際化和中國資本市場(chǎng)對(duì)外開放，未來A股市場(chǎng)和債券市場(chǎng)都將迎來大擴(kuò)容、大發(fā)展。長期來看，全球資產(chǎn)管理規(guī)模大約100萬億美元，如果未來中國資本市場(chǎng)在全球的地位接近于中國GDP占全球的比例（約12%），那么約有10萬億美元向中國資產(chǎn)配置，其中絕大部分會(huì)配置在債券市場(chǎng)，也許有2萬億美元最終配置到A股市場(chǎng)。中短期看，2016年MSCI、深港通等對(duì)外開放有突破性進(jìn)展，有助于吸引外資。2016年深港通開通概率很大。而隨著人民幣加入IMF的SDR一籃子貨幣， 2016年中國A股將可能早于每年一次的市場(chǎng)分類評(píng)審期（2016年6月），被納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)。加入初期，可能吸引接近2000億元人民幣海外資金配置A股市場(chǎng)。FTSE方面也將會(huì)推進(jìn)A股加入其指數(shù)體系。

第四，養(yǎng)老金入市將給股市帶來千億以上級(jí)別的增量資金，養(yǎng)老金作為長期資金有利于改善投資者結(jié)構(gòu)，有利于資本市場(chǎng)健康發(fā)展。8月23日國務(wù)院印發(fā)《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》標(biāo)志著養(yǎng)老金入市開始推進(jìn)。全國可納入投資運(yùn)營范圍的資金總計(jì)約2萬多億元。按照《管理辦法》合計(jì)不得高于養(yǎng)老基金資產(chǎn)凈值的30%的規(guī)定，投資股票、股票基金、混合基金、股票型養(yǎng)老金產(chǎn)品的資金最高可達(dá)到6000億元以上。

第三層面：“管控”行情的力量——證金公司為代表的“國家隊(duì)”

股災(zāi)期間“國家隊(duì)”巨額資金救市，進(jìn)入近一半的上市公司的前十大流通股東。上市公司三季報(bào)股東數(shù)據(jù)顯示，匯金、證金以及中證金融資產(chǎn)管理計(jì)劃三季度末持股市值總計(jì)達(dá)到3萬億，較二季度末增加1.3萬億，合計(jì)持股個(gè)數(shù)達(dá)到1365只（出現(xiàn)在前十大流通股東名單中），覆蓋A股近一半的公司，市值占全部A股的流通市值比例達(dá)到8.98%。

國家隊(duì)資金退出是長期問題，因此在中短期是維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定的重要力量。8月14日證監(jiān)會(huì)公告，今后若干年，證金公司不會(huì)退出，通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式向匯金公司轉(zhuǎn)讓了一部分股票，由其長期持有。國際經(jīng)驗(yàn)顯示，救市資金往往不會(huì)短時(shí)期內(nèi)迅速撤離，往往都需要4-7年，等市場(chǎng)重歸繁榮之后再逐步退出。

總的來看，2016年股市雙向擴(kuò)容，在“羊群效應(yīng)”非常明顯的A股市場(chǎng)，很可能表現(xiàn)為大箱體震蕩、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性泡沫此起彼伏。

如何投資打響打好“殲滅戰(zhàn)”

為什么說2016年A股打響“殲滅戰(zhàn)”首先，不必過度關(guān)注指數(shù)，震蕩市概率大，而要做好交易、把握波段機(jī)會(huì)。殲滅戰(zhàn)在作戰(zhàn)指導(dǎo)思想上，不以保守或奪取地方為主要目標(biāo)，而以殲滅敵人有生力量為主要目標(biāo)，以運(yùn)動(dòng)戰(zhàn)為主。其次，2016年的不確定因素更多，需要更重視風(fēng)險(xiǎn)收益、主動(dòng)擇時(shí)。殲滅戰(zhàn)是貫徹積極防御戰(zhàn)略方針的主要手段，靈活主動(dòng)。第三，2016年需要優(yōu)選結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)、反復(fù)折騰。殲滅戰(zhàn)主要特點(diǎn)是每一戰(zhàn)必集中絕對(duì)優(yōu)勢(shì)兵力，采取包圍迂回戰(zhàn)術(shù)，在運(yùn)動(dòng)中各個(gè)殲滅敵人。

2016年策略建議：打好殲滅戰(zhàn)。如何打好？首先，主動(dòng)擇時(shí)，倉位靈活，集中優(yōu)勢(shì)兵力進(jìn)行重點(diǎn)進(jìn)攻，把握好階段性行情。其次，充分衡量風(fēng)險(xiǎn)收益比，方能獲得超額收益。經(jīng)歷連續(xù)數(shù)年投資回報(bào)的“大年”之后，在A股市場(chǎng)大擴(kuò)容的背景下，2016年大概率是個(gè)“小年”，切忌盲目樂觀、盲目追漲殺跌，打好殲滅戰(zhàn)其實(shí)是立足于打好“小心被殲滅”戰(zhàn)。第三，值得精選的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，仍集中在轉(zhuǎn)型和改革的領(lǐng)域。

行情大箱體震蕩：一季度行情相對(duì)看好，二季度注意風(fēng)險(xiǎn)。為什么看好一季度行情？其一，經(jīng)濟(jì)刺激政策繼續(xù)，財(cái)政加力，疊加降息降準(zhǔn)；其二，改革的預(yù)期和輿論較強(qiáng)，有助于提升風(fēng)險(xiǎn)偏好；其三，博弈角度，業(yè)績真空期，重要股東重獲“減持”自由而有意愿做大市值；IPO重啟，“炒新”熱情持續(xù)升溫；其四，從投資者倉位來看，目前絕對(duì)收益投資者的倉位不高，仍有提升的潛力。行情的不確定性因素在于股市政策，特別是對(duì)于杠桿資金嚴(yán)格監(jiān)管。融資余額11月底1.2萬億，若后續(xù)行情上漲和融資交易相互強(qiáng)化，那么股市政策將進(jìn)一步管控杠桿，從而對(duì)行情產(chǎn)生一定的擾動(dòng)。

2016年二季度開始，行情不確定性增大，調(diào)整壓力較大。不確定性因素包括：“兩會(huì)”之后，供給端結(jié)構(gòu)性改革發(fā)力，有破有立，局部釋放各種風(fēng)險(xiǎn)，包括，違約風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、銀行不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等。經(jīng)濟(jì)層面的不確定性加強(qiáng)，上半年經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)尋底，房地產(chǎn)回暖趨勢(shì)不確定性（330新政滿一年后，基數(shù)上升導(dǎo)致銷售同比下降）。外部環(huán)境（美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲等）不確定性上升（尤其是美聯(lián)儲(chǔ)每個(gè)季度末議息會(huì)議）。二季度開始，需要關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)的每次議息會(huì)議，及其對(duì)全球投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的擾動(dòng)。特別是如果2016年原油價(jià)格出現(xiàn)階段性反彈，將引發(fā)投資者對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期收緊的擔(dān)憂，加大全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩風(fēng)險(xiǎn)。各種形式的股票擴(kuò)容形成了累積效應(yīng)。