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近階段的中國股市呈現“流動性寬松+心理預期+杠桿催化小盤股”多重因素疊加的行情 □李明亮 吳一萍 2014年A股擺脫了連續幾年的低迷格局，一舉以52%的年漲幅走出了熊市的陰影，也成為領跑全球的市場；2015上半年繼續高歌猛進，以32%的奪目漲幅贏得了全球的矚目。牛市成為中國股市的新氣象，全民炒股的熱潮涌動，中國股市一派繁榮景象。不過，就在股指跨過5000點大關、人心所向皆指向前一輪牛市的6124高點之時，場外融資鏈條的松動帶來了巨幅下跌，6月15日之后的三周內跌幅高達32%，稍許反彈后8月繼續暴跌擊穿3000點，年初以來的漲幅悉數抹去，轉眼間不僅僅是牛市夢想破滅、而且股災來臨的恐慌至極。 回顧近階段的中國股市，我們從跌宕起伏的市場中梳理其運行邏輯和特點，可以總結為——“流動性寬松+心理預期+杠桿催化小盤股”多重因素疊加的行情。 實體經濟的低迷和寬松的流動性同時并存的格局下，尋求盈利的資金逐漸入市；在改革預期催化下，“中國夢”將股市熱情點燃，改革和轉型的心理預期成為股指的“引擎”；也正因為這種心理預期，股市將代表經濟轉型方向的“互聯網+”、“中國智造”等概念演繹得風生水起，在尚未產生盈利和業績的情況下、小盤股泡沫的滋生從點到面擴張成片；資金杠桿的助力更多地集中于小盤股，而上市公司的大小非們借助杠桿資金來實現對市值抬升的意愿又較強，這些因素的疊加導致了估值的泡沫化嚴重；當杠桿加到泡沫膨脹難以為繼的程度，監管層的查處場外配資行為就引發了心理預期的轉向，支撐股指的根本性因素發生了動搖，一旦平倉引發的流動性危機來臨，就形成了股災。這也就是本輪行情演繹的邏輯和特點與以往不同之處，上述三個支點構成了這輪牛市，支點的傾斜和改變也就導致了牛熊兩重天的劇烈波動。 改革預期是主導因素 經濟向下、股市向上，是這次牛市最奇特之處，股市不是宏觀經濟的晴雨表，而是呈現出相反的狀況。股市的“晴雨表”功能在本輪行情中徹底消失，股指和宏觀經濟脫鉤，甚至出現了宏觀經濟越差、流動性越可能放松、股指越發走高的情形。這種悖邏輯一直伴隨著牛市一路走高，成為支撐這輪牛市的基本因素。 “悖邏輯”的存在基石是心理預期。除了降息降準的流動性寬松的預期之外，更重要的是改革和轉型的預期。“中國夢”、國企改革、一帶一路、“改革牛”和“轉型牛”、人民日報社論等等，這些都成為股指向上的推動力；除此之外，“新國九條”、新股發行制度改革、鼓勵并購重組、新三板改革和滬港通等一系列針對完善中國資本市場的各項政策，也使得投資者的市場信心大為提振。因此，本輪牛市的根基并不緣于經濟面的向好，而是在于投資者對于各種制度和調整的預期，心理預期成為本輪牛市的基礎性因素。這是本輪牛市和以往根本的區別所在，是建立在對政策、對改革的期望之上，而不是建立在上市公司業績、盈利和估值之上。 流動性頑疾成了股市的“彈藥” “有錢就任性”這句話在這輪牛市中體現得淋漓盡致。2014年以來資金面的寬松持續，降息、降準、定向和公開市場操作等流動性寬松的貨幣政策雖然針對的是實體經濟的不振格局，但大量的資金卻流入證券市場，為股市上漲提供了資金驅動。而另外的投資渠道如樓市、信托等從2014年有所下降，在股市的賺錢效應下越發吸引投資資金流向股市，逐步形成了央行放松流動性的增量資金和存款搬家的存量資金兩股力量的支援，為股指能夠持續走強提供了彈藥。 至2015年7月末M2達到132萬億元、同比增速13.30%，流動性寬松格局下實體經濟低迷使得市場資金利率不斷走低，泛濫的資本無處可去，股市的增量資金供應充足。 存款搬家的現象在此輪牛市中體現得特別明顯。2014年四季度以來居民新增存款連續三個季度都在下降，而證券交易結算資金余額卻節節攀高，2015年7月10日這一周攀升到最高3.30萬億元的高位。股市獲得了儲蓄的存量資金支援。 上圖顯示的是股票賬戶和基金賬戶的開戶數情況，可以看出，2014年下半年以來新開戶數隨股指上漲而銳增的情形。新增股票賬戶在2015年5月29日前后這一周達到443萬戶的高位，由于股票賬戶在2015年6月后可以“一人多戶”開立，因此后續數據失真，就沒有采用；新增基金賬戶也在該周達到202萬戶的高位。 估值的結構性矛盾突出 在首次降息之前，市場處于估值修復的溫和上漲階段，呈現出普漲格局，非銀金融、交通運輸、機械設備漲幅位列前三，“一帶一路”深入人心、得到市場的追捧和青睞；而在降息之后到2014年底的短短一個多月時間里，以券商、央企為代表的“大象”都飛上了天，“二八”格局甚至“一九”格局顯現出資金偏好，也流露出機構資金入場的信息。這一階段漲幅位列前三的是非銀金融、銀行、鋼鐵，而創業板和中小板呈現了不同程度的下跌，從而也導致了投資者抱怨的“滿倉踏空”現象的出現；但到了2015年，小盤股完全得到了廣大投資者的熱烈追捧，從年初到大盤最高點的階段統計顯示，傳媒、計算機、輕工制造成為漲幅榜的前三名，而創業板更是以220%的漲幅壓過了全部A股152%的漲幅。大盤股成了漲跌都與之無關的雞肋股，而小盤股、題材股聞風見漲，“觸網”、“市夢率”等上一輪美國互聯網泡沫破滅前充斥市場的各種概念詞再度來襲，小盤股泡沫化極其嚴重。 以創業板為代表的小盤股受到市場的青睞，導致小盤股的泡沫化相當嚴重，投機之風盛行的結果是小盤股估值過度抬高，形成了市場的估值結構矛盾和畸形，這也成為本輪牛市行情的鮮明特色。也正是由于估值過高和杠桿融資的疊加效應，使得小盤股的流動性在暴跌時受到極大的壓力，這也是股災產生的原因之一。從圖9和圖10來看，該階段小盤股的估值溢價處于歷史高位，這和上一輪有宏觀經濟背景支撐的牛市是截然不同的；而從股災前后對比來看，小盤股的估值泡沫在股災中有所消除、融資的被迫清盤導致其斷崖式的修復，但很快溢價又再度抬升、說明當時的小盤股泡沫仍然較為嚴重。在大盤到達最高點時創業板的估值達到了創紀錄的154倍，遠遠超出納斯達克當年出現網絡股泡沫時的水平；新股蘭石重裝(603169,股吧)2014年漲幅達684%，也成為最吸引眼球的個股，而到了2015年，這樣的“明星”就比比皆是了，暴風科技(300431,股吧)以2891%的漲幅刷新了紀錄。 小盤股被爆炒甚至惡炒有多方面的原因：一是，經濟結構轉型的預期支撐。在“改革牛”和“轉型牛”的預期下，作為新興產業代表的創業板獲得投資者認可和追捧，從而有了優異的市場表現，代表了中國經濟轉型方向的新興產業是長牛主角，“互聯網+”、“中國智造”等集中體現“中國夢”的題材都在創業板上市公司身上集中嶄露。經濟不景氣導致的上市公司整體狀況不佳。在這一背景下市場更加需要上市公司中的題材和亮點，炒新、炒小、炒垃圾股等投機行為就占了上風。這也很好地解釋了2014年末短期內“大象”飛天時小盤股被冷落的狀況：一旦預期經濟狀況徹底好轉，小盤股就遭遇寒流，恰恰說明經濟運行狀況不佳時價值股不被市場認可但垃圾股被各類題材烘托上天的扭曲思路。 二是，資金的投機行為和大小非的“市值管理”相互關聯。在創業板解禁潮來臨的背景下，大小非“市值管理”的主觀需求強烈，再加上資金的投機欲望，疊加導致小盤股的炒作效應出現。 從減持數據來看，隨著行情的熱絡，2014年的減持2267億元已經遠遠超過了2013年的1532億元減持金額；2015年減持額更是刷新了紀錄，截止到2015年8月23日，就達到了4824億元。而2015年5月和6月的減持金額分別高達1508和1177億元，兩個月的減持之和已經超過了2014年全年。這充分說明大小非才是這輪行情的贏家。這也正是小盤股被爆炒的一個內在原因。 從另一個角度也可以佐證大小非“市值管理”的意愿強烈，就是融資結構的改變。2014和2015年融資規模巨大，分別達到7725和8164億元，特別是2015年截至8月的融資規模已經超過了2014全年；而且融資結構發生了非常明顯的改變，增發占比較大，2014年和2015年增發規模在整體中的比重分別達到89%和82%。再融資擴容速度加快的背后是大小非“市值管理”意愿推動著的，在市場行情向好的背景下，大小非通過市值提升來加快融資，完成更多的資本擴張。正是通過這種融資方式，過去兩年上市公司并購潮起，成為A股市場的一道景觀。 杠桿放大的“過山車”效應 杠桿交易在此輪牛市中起的作用不容低估，在上漲過程中提供了強勁推動力，同時也為下跌提供了加速度。伴隨著股指的迅速上漲，各類資金洶涌澎湃地以各種渠道涌入，實體經濟增長放緩、企業盈利增速普遍下滑、居民儲蓄持續向資本市場配資，加杠桿成了本輪牛市與以往牛市所不同之處，也大力度推升股市估值。高峰時場內的正規融資規模達2.27萬億；場外資金通過傘形信托、P2P等結構化產品形式進入股市，以銀行配資的結構化產品、券商和信托通過Homs等對接方式實現；此外，一些上市公司通過股權質押融資獲得的資金也再度投入股市。這些都是杠桿運用的多方位渠道。也正由于杠桿資金的推動，股指才漲勢凌厲，這是杠桿“正反饋”作用的一面。 2014下半年，開始“兩融”飛速前進，最高峰時場內提供的融資余額占到總市值的比重達到3.88%，占自由流通市值的比重高達10.70%。這還僅僅是場內正規的融資就已經如此之巨，場外配資的規模難以估計，如果加上場外配資則該比重更加可觀。從國外市場的融資交易規模占總市值的比重來看，美國維持在2%略強的水平、泡沫破滅前逼近2.5%；日本在1.0%附近，泡沫時接近1.5%的位置；臺灣高峰時達到過4.6%，也是歷史紀錄的極限水平，泡沫破滅后就維持在1.0%左右的低位了。A股的融資起步晚，但發展速度快，規模迅速擴張，從上述數據對比就足見此輪行情的杠桿使用是相當大的。 而當杠桿資金規模龐大到一定程度、市場估值也難以繼續泡沫化之后，監管部門清理場外配資的行為就壓彎了市場、觸發了市場的過度調整而出現股災。牛熊轉換極其迅速，這場股災的來臨就非常突然而且凌厲。再加上交易制度的缺陷，由于中國市場設有漲跌停限制，一旦股票跌停意味著股市交易的功能就中止了，也無法為投資者提供流動性支持。這種交易和融資制度設計雖然能保護投資者和金融機構的利益，但卻大大增加了極端風險發生的概率。因此，股災的發生有其根本性的杠桿過度擴張的根源，也有交易制度不完善的原因。
作者單位為海通證券研究所 |
一場“藍色”經濟戰將打響
