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在我國發(fā)展股票市場既要關注股票市場的國際規(guī)范，又要深刻理解股票市場的“中國特色”。 不可因為股票市場的國際化不考慮中國的實際情況，更不能因為金融創(chuàng)新忽視由此帶來的風險尤其是隱含的系統風險。 2016年我國股市一開張的4次“熔斷”危機，以及2015年年中的“股災”給投資者留下了深刻的記憶，在筆者看來，造成這些突如其來“股市橫禍”的深層原因就是我國資本市場制度建設忽略了股票市場的“中國特色”。 A股市場的中國特色 我國的股票市場是改革開放建立市場經濟的產物，股票市場是西方市場經濟發(fā)展的產物，因此，在我國發(fā)展股票市場既要關注股票市場的國際規(guī)范，又要深刻理解股票市場的“中國特色”。除了國家資本市場管制之外，A股市場有三大天然的“中國特色”。 1．中國是全球最大的投資者C2C“散戶市場”。 2014年9月19日，阿里巴巴在美國紐約證券交易所上市，我們用了兩個半小時才等到阿里巴巴的開盤價。據了解，紐交所的公司上市開盤價基本上都要在開盤15分鐘后才會出來，這在中國資本市場是無法想象的（中國一秒鐘都不需要就會有開盤價），原因就是美國是個主體B2B的市場，價格由機構之間撮合決定，而中國是個主體C2C市場，價格由大量的散戶投資者撮合形成。也就是說中國是個最大的散戶投資者市場，不僅投資者絕大多數是散戶，而且數量巨大，數以億計，全球沒有任何國家甚至區(qū)域具有如此之大的散戶投資者，人人都在努力成為具有“環(huán)球投資能力的基金經理”，這是我國股票市場最大的“中國特色”；而成熟市場經過上百年的發(fā)展，個人投資者占比越來越少，專業(yè)化分工使得股票投資由散戶投資走向機構專業(yè)投資。 散戶市場最大的特征就是理性不足感性有余，是典型的從眾心理、羊群效應，十分容易出現群體金融行為。群體金融行為認為，理性的力量相互獨立，不會疊加形成合力，而非理性的金融行為由于沒有獨立性，相互感染，疊加形成合力，同方向熱舞，負反饋惡性循環(huán)，導致金融市場的大漲大跌，尤其是在恐慌時人人自危，導致嚴重的金融市場“踩踏”事件。 2．交易技術先進，交易成本低，資訊傳播迅速。 中國股票市場起步晚，建設的通信技術標準高，采用無形市場，全電子無紙化，衛(wèi)星通信，交易技術全球領先，可以接受全球最多的投資者進行交易。此外，金融市場行情及相關的信息資訊全部免費，極大減少了交易費用，降低了散戶投資者的入市門檻，培育了大量的投資者。近年隨著我國互聯網技術的迅速發(fā)展，智能終端特別是智能手機的大面積普及，3G/4G的寬帶建設，微信微博等即時通信產品的應用，信息的傳播擴散非常迅速，這就導致投資者在股票市場投資十分方便，隨時隨地都可以獲得資訊并下達交易指令，其直接結果就是群體金融行為容易發(fā)生。 3．市場大、增長快、市盈率高。 中國目前是第二大經濟體，在不久的將來將是全球最大的經濟體，也就是說，未來中國經濟總量超過美國甚至兩倍于美國將是國際經濟格局的新常態(tài)。中國人口規(guī)模是美國的4到5倍，中國的國內生產總值（GDP）增長速度是美國的2到3倍，如果說全球創(chuàng)新中心是美國，制造中心是德國，那么應用中心一定是中國。有些商業(yè)模式在美國難于成功在中國就可以，例如互聯網應用，人口眾多會讓很多公司得到發(fā)展并且迅速增長。這類與人口相關、應用型公司的市盈率比美國高完全是正常現象，美國沒有中國的市場規(guī)模，也沒有中國的經濟增長，不能把中國股市的市盈率對比美國就得出股市泡沫這個簡單粗糙的結論，機械地比較美國公司的市盈率不妥，甚至是錯誤的，市場大、增長快就說明中國上市公司的市盈率比美國適當高些是合理的，中國的投資者和監(jiān)管者必須清醒的看到這點。近14億人口、統一的中國市場會給企業(yè)帶來的增長是2億多美國人不容易理解的，中國的崛起本來就是全人類沒有遇到的嶄新局面。簡單地比較市盈率就容易得出中國股市有泡沫這樣的結論。 股市的中國特色 與投資者的恐慌 筆者認為， 2015年中期的股災與2016年年初的“熔斷”危機都是由于股市的制度建設偏離了“中國特色”，西方成熟資本市場制度與中國特色的水土不服。 首先是2015年年中的股災的形成機理。2014年10月開始股市快速上漲，到了2015年6月，股市已經到了一個比較高的位置，獲利盤很重，參與的投資者眾多，并且大量杠桿資金進入股市，股市已經出現一定的泡沫，投資者有些高處不勝寒，只要稍有回調異動就會帶來大量獲利盤的拋壓。當股市上升力量不足時，獲利盤開始拋售，導致股價下跌，帶來更大的拋壓，股價進一步下跌，并帶來市場一定的恐慌，更多地拋售股票；當股市出現了比較明顯的下跌趨勢，股指期貨市場的空頭投機出現了，由于股票現貨市場下跌投資者都虧錢，只有在期指期貨市場持有空單才有利可圖，這時跨市場操作出來了，逐利的動機導致投機者肆無忌憚地賣空股指期貨，從而直接傳導到現貨市場，引發(fā)現貨市場暴跌，導致配資融資買股的投資者平倉，股市賣盤更大，股市進一步暴跌；然后是股指期貨市場的投機活動更為猖獗，股指期貨空頭下跌更猛，恐慌在現貨和股指期貨兩個市場同時蔓延，負反饋，惡性循環(huán)，同方向熱舞，恐慌情緒自我加強，導致更多的融資盤強行平倉，大量股票即使在跌停板都無法賣出，股票連續(xù)跌停，直接導致股市流動性梗阻，股市處在極度的恐慌中。 其次是2016年年初的股市“熔斷”制度的推出，本意希望減少股市波動，讓投資者更加冷靜，這種愿望是建立在機構投資者為主、相對理性市場基礎上的，正是這種考慮不符合股市的“中國特色”，中國是個散戶投資者為主，理性不足，一有風吹草動就是恐慌性賣股票，從而觸動5%的第一次“熔斷”；第一次熔斷后加劇了散戶投資者的恐慌，復盤后迅速觸動第二次熔斷，全天草草收市，嚴重影響股市的流動性。西方成熟市場運行的“熔斷”機制只實行了幾天就在中國股市早早夭折。 資本市場制度建設 要適應股市的中國特色 筆者認為，在我國任何資本市場制度的建設都必須考慮股市的中國特色，考慮是否會導致感性的散戶投資者進行大規(guī)模的投機活動，引起股市恐慌，為此必須特別關注如下幾個方面。 1．舒緩資本市場中的結構性矛盾。 西方成熟市場與我國資本市場最大的結構性矛盾就是“成熟理性機構投資者與新興感性散戶投資者”的矛盾。隨著中國經濟的發(fā)展，中國資本市場的國際化是個必然選擇，但是股票市場的中國特色也是客觀存在的，尤其是以散戶為特征的C2C市場，因此我們的制度建設必須考慮到這個特殊性，綜合考慮國際規(guī)范與中國特色，現貨與期貨，國際與國內，線下與線上，金融創(chuàng)新的穩(wěn)健與激進等各個方面。 第一，融資、配資買股票尤其是杠桿很高的傘型融資買股票就面臨極大風險，極端情況就是在跌停還賣不出股票，因此，建立投資者融資買股票制度一定要謹慎。 第二，股市的現貨市場與期貨市場的結構性問題。現貨市場是T+1制度，股指期貨是T+0制度；中國股市的現貨市場與股指期貨市場相對分割，期貨市場本意是建立市場的現貨、期貨市場套保對沖風險，但是事與愿違，中國股指期貨很大程度上是助漲助跌，行情好時自有資金買股票、融資買股票、股指期貨買多頭，助漲；行情差時賣股票、融券賣股票、股指期貨買空頭，助跌。 第三，熔斷制度的建設本意是促進投資者理性減少市場的波動性，這個動機只是在較為理性市場是有效的，但在散戶的非理性市場其結果正好相反。 加強對投資者的風險意識教育，培養(yǎng)機構投資者是我國資本市場建設的基礎。 2．建立平準基金，壓力測試，市場化人才準備。 中國資本市場還是新興轉型市場，一定會面臨各種意外的風險，這很正常。但我們一定要有準備，包括資金和人才的準備，一定要建立相當規(guī)模的資本市場平準基金，對任何資本市場的制度創(chuàng)新都要有壓力測試，尤其是那些容易導致散戶投資者群體金融行為的政策，一定要考慮極端情況出現的可能性，并準備應對措施。另外就是人才的準備，資本市場是個市場化、國際化很明顯的市場，不是做政策研究就可以理解體會的，更不是從來不投資股票的“職業(yè)官僚”可以駕馭的，一定要有一批在不同的資本市場中跌打滾爬，熟悉理解市場，并且是國際化的、跨市場操作的人才做儲備，一旦遇到風險可以提出有效的政策建議。 3．建立統一的監(jiān)管協調機構。 中國要回到世界最大經濟體是歷史的新常態(tài)，中國資本市場的國際化或者對外開放是必然的，更多國際化的金融創(chuàng)新產品將會出現，滬港通、深港通、滬倫通、股指期貨、個股期貨、石油期貨、利率期貨、匯率期貨、融資融券、金融混業(yè)經營、人民幣利率匯率的市場化、人民幣的國際化、一帶一路等等，都會帶來很多的金融創(chuàng)新產品，一定還會遇到很多我們沒有想到的風險，但是現在市場制度建設和監(jiān)管分散在人民銀行、證監(jiān)會、銀監(jiān)會、保監(jiān)會及財政部等，一定要建立一個跨部門機構，統一協調國家資源，加強對所有金融創(chuàng)新活動的監(jiān)管，加強與市場的溝通（美聯儲和市場的溝通是很充分的），嚴防金融市場大起大落。 總之，不可因為股票市場的國際化不考慮中國的實際情況，更不能因為金融創(chuàng)新忽視由此帶來的風險尤其是隱含的系統風險。 中國的崛起沒有任何力量可以阻擋，除非自己把自己搞亂。轉型期的中國股票市場既要適應國際規(guī)范又要關注自己的中國特色，強大穩(wěn)定的資本市場也是中華民族復興的“中國夢”。 (責任編輯：白雪松) |
一場“藍色”經濟戰(zhàn)將打響
