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本刊記者 李路陽 實習記者 張俊秀 2016年，如何推進股票市場改革和法治化建設？怎樣促進多層次資本市場健康發展？全國政協委員、中央財經大學金融學院教授、證券期貨研究所所長賀強在接受《國際融資》記者采訪時，從專業研究的角度，圍繞股指期貨、股票發行注冊制改革、股市交易制度以及新三板市場四個方面給出了有理有據的建議 發揮股指期貨作用，完善市場避險機制 記者：2015年，我國經歷了股災，有一種觀點認為是股指期貨交易的做空行為導致股災、阻礙救市生效，對此您怎么看？ 賀強：2015年，我國股票市場經歷了異常波動的行情。上證指數從年初的3234.68點，最高上漲至5178.19點，最大漲幅達60.08%。隨后，股市大幅下調，最低下調至2850.71點，最大跌幅達44.95%，股市的大起大落，加大了投資的風險。 許多人對股指期貨在本次股市異常波動中的表現產生了誤解，認為是股指期貨導致了股市的暴跌。實際上，本次股市暴跌的主要原因是去杠桿，去杠桿引發股市大量撤資，造成股市的暴跌。在我國股市，實際上是現貨走勢引導股指期貨走勢，而不是相反。我國的股指期貨市場規模還不大，影響力還不夠，股指期貨走勢難以引導現貨走勢。 從市場的運行情況看，股指期貨還在一定程度上發揮了正面的功能作用。在本輪股市下跌過程中，有一些基金，通過股指期貨的套期保值，規避了股市下行的風險，減少了投資的損失。例如嘉實滬深300(160706,基金吧)指數基金，利用股指期貨規避系統性風險，使150萬客戶受益。由于投資者運用股指期貨套期保值，鎖定了風險與利潤，在市場下跌時不再急于拋售股票，增強了持股信心，提高了股市內在的穩定性。 記者：推出股指期貨的根本目的是什么？ 賀強：我們建立金融衍生品市場、推出股指期貨的根本目的在于充分發揮股指期貨的功能作用。通過發揮股指期貨套期保值，規避風險的功能作用，為股市提供避險工具；通過發揮股指期貨價格發現的功能作用，為股市現貨形成合理價格提供依據。在衍生品市場中，應該存在一定的投機因素，以發揮轉移風險、增加流動性的作用。 記者：要讓股指期貨發揮預想的正面功能作用，我們應該采取什么樣的措施？ 賀強：主要是完善市場避險機制，豐富市場風險管理手段。 第一、要鼓勵套期保值，防范金融衍生品市場出現過度投機。我們應該吸取股市暴跌過程中的經驗教訓，不斷優化交易規則，從制度層面降低交易的投機性。要加強一線監管，防范過度投機等非理性交易，防范和控制市場風險，確保市場規范平穩運行。同時，還要全方位地為機構的套期保值做好服務工作，使套期保值者成為市場的主體。 第二、要加強監管，全面防范各類違法違規行為。要加強金融衍生品市場的實時監管、動態監管，加強對客戶的審查，及時了解客戶動向，對交易的異動現象要及時分析。一旦出現惡意做空等違法違規行為，必須堅決打擊。 第三、要進一步豐富股市避險工具，加快發展股指期權產品。盡管目前市場上已經推出了滬深300、上證50、中證500股指期貨等風險管理工具，但從資本市場整體發展來看，僅有股指期貨產品，還不能完全滿足市場需求。為完善股票市場風險管理體系，更好地為資本市場發展服務，應不斷豐富股市避險工具，研究推出股指期權等更多類型的金融衍生品。相對于股指期貨，推出股指期權的好處在于:一是與股指期貨定性化風險管理功能不同，股指期權是更定量化、多樣化和個性化的風險管理工具，能夠同時管理市場的方向性風險和波動性風險。投資者在規避市場風險的同時，也不放棄獲利的機會，因而“保險”功能更加明顯，對于長期資金的資產配置具有不可或缺的作用。二是股指期權獨特的資產保險功能，對于維護資本市場穩定可以發揮重要作用。期權的買方通過支付權利金可以規避市場下跌和踏空的風險，股指期權可以被投資者用作股票資產的下跌保險，有效避免股市大幅波動造成的損失。 第四、要在強化股指期貨一線監管的同時，注意做好跨市監管。一方面，在金融衍生品市場的監管中，交易所具有非常重要的地位，其處在監管的一線，直接影響著金融衍生品市場能否健康穩定發展，因此，我們要強化股指期貨的一線監管。但另一方面，股指期貨具有跨市場的特點，股指期貨的走勢，不僅由金融衍生品市場決定，還要由股票現貨市場決定。因此，要想監管好金融衍生品市場與股指期貨，客觀上就需要期貨和現貨市場的監管合作。期、現貨市場應該在跨市監管的制度架構、人員結構、監管內容等方面進行合理安排，提高監管的有效性。 循序漸進，為注冊制改革創造條件 記者：2015年3月5日，李克強總理在政府工作報告中提出要實施股票發行注冊制改革。目前全球股票發行有哪些制度？中國現行發行制度弊端是什么？ 賀強：全世界股票發行制度只有兩種：第一、核準制；第二、注冊制。二者分別在國外兩大法系的基礎上產生。 中國1990年有了股票市場以后，形成了一個具有中國特色的股票發行制度，叫審批制。當時我們認為，審批制結合了核準制與注冊制兩種制度的優勢。但是，實踐證明，審批制存在許多問題。面對這種情況，我們1998年出臺《證券法》，對股票發行體制進行了重大改革，從審批制改為了核準制。證監會聘請了一些專家組成發審委，由他們投票，最后證監會來批準。這個體制改革在很大程度上提高了上市公司的質量。但是，核準制與審批制在本質上都是對要上市的公司進行紙面文件的審核，而不是對實際企業的審核。所以，造假現象還是時而發生。 記者：為何現在才提出注冊制改革的概念？ 賀強：過去25年以來，中國之所以沒有搞注冊制，一直搞審批制和核準制，是有原因的。因為我國的股票市場充滿著投機性，股市三高現象比較嚴重，上市公司質量不高，市場存在許多不規范的行為。現在我們要進行注冊制改革，但是股票市場一些基本情況尚未發生根本變化。在這種前提下，我們推出注冊制肯定會遇到許多障礙和困難。我認為一定要高度重視注冊制推行過程中的問題。 我認為，目前推出注冊制的條件還沒有完全成熟，要推出注冊制，就一定要好好研究，認真準備。開弓沒有回頭箭，如果沒有認真研究和準備就進行改革，等到推出注冊制以后產生了一系列問題，那時就難以回頭了。所以，在推出注冊制之前，我們最需要做的就是要認真研究推出以后有可能出現哪些問題，應該怎么應對。 記者：既然您指出現在推出注冊制的條件還沒有完全成熟，那么，您覺得現在還存在哪些問題呢？ 賀強：在我看來，有八個方面的問題值得注意： 第一，法律體系的問題。我們知道國外的注冊制也好，核準制也好，都有一定的法律環境、法律背景。西方存在英美法系與大陸法系兩大法系。不同的股票發行制度與不同的法系是互相適應的，它們是配套的。而中國有關法律比較特殊，例如我們的《公司法》，其主體參考了大陸法系，但是也有英美法系的東西。推行注冊制后，我們的法律體系會不會產生不融合的狀況，我覺得值得提前研究。因為，注冊制需要一定的法律理念、法律邏輯和具體的法律內容相配套。 第二，行政體系的問題。在核準制的情況下，股票發行是由證監會批準下邊的發行部和發審委負責。在注冊制的條件下，證監會把審核的權力移交給證券交易所。但是目前的兩大證券交易所，人是證監會派的，事是歸證監會管的。所以，證券交易所相當于證監會下邊的一個行政部門，這種股票發行審核權的移交，有點兒像證監會把權力從下邊的一個行政部門移交給另一個行政部門，權力從左口袋放到右口袋里，行政體系沒有理順。要想理順行政體系，必須有一個配套的改革，就是兩家交易所要盡快從會員制組織制度改革為公司制，讓證券交易所獨立化。 第三，注冊制下造假違法的成本問題。我們實行了注冊制，對造假發行上市的公司及其當事人，如果處罰太輕，造假成本太低，就會起到一種鼓勵造假的作用，大量公司可能利用注冊制造假圈錢。所以，在注冊制條件下，應該制定有關違規造假的罰則，要寫有明確的條款。要像美國處理安然事件一樣，對造假者必須重罰，嚴重違法者要進監獄，讓人們不敢造假。 第四，注冊制下如何保護投資者，特別是中小投資者的利益問題。注冊制重在信息披露，監管方主要關注的是招股說明書。而在市場中，中國90%、甚至95%以上都是中小投資者，中小投資者是市場中的弱勢群體，很多人可能沒有識別招股說明書的能力，只能盲目跟從。如何幫助他們增強分析信息、判斷信息的能力，在注冊制條件下顯得非要重要。 第五，注冊制推出以后的監管效率問題。證券市場的特點是交易的高效化、資金轉移的快速化。在注冊制的條件下，如果監管效率不高，違法者一旦發現不好，資金早就跑了，最后處罰誰呢？因此，監管效率必須要有相應的提高。 第六，推出注冊制還要解決投資者教育問題。目前大部分投資者認為注冊制的推出對股市是重大利空。一說推出注冊制，投資者馬上就會想到今后可能有大量的股票上市。而且與現在的上市公司相比，可能有大量業績比較差的公司要上市。情況是否如此，需要做好宣傳解釋工作。 第七，如何有效防止上市造假。盡管目前我們審批、核準程序嚴格，但造假現象仍然不斷。為什么會有這么嚴重的造假行為呢？因為股票在一級市場與二級市場上存在巨大的價差。這種巨大的價差是一種巨大的利益誘惑。所以，股市發行上市造假的現象不斷。在這樣的情況下，IPO放開，搞注冊制，怎么有效防止發行上市造假，這是關鍵問題，希望引起監管者以及研究者的充分重視。 記者：您對注冊制改革的具體建議是什么？ 賀強：第一，中國證監會成立注冊制改革辦公室，配置人員，負責有關注冊制的研究、調研、意見征集、法律協調等工作。為注冊制的推出做好充分準備。 第二，要考慮注冊制的出臺時機，努力減少市場負面影響。當股市低迷，投資者信心不足時，注冊制對市場而言，是巨大的利空。只要一傳說準備推出注冊制，股市可能立即出現大幅暴跌。因此，注冊制改革要考慮市場狀態，只有在市場不斷上漲，投資者信心不斷提高的情況下，才能擇機推出注冊制。 第三，注冊制改革應該有一個循序漸進的推進過程，注冊制改革的條件只能逐漸成熟。在中國實行注冊制改革缺乏經驗，因此，注冊制改革不應該一次到位，應當有一個過渡期。注冊制首先應該考慮在新三板市場推出，因為新三板公司掛牌的條件較低，沒有財務門檻，推出注冊制的影響較小。其次，再考慮在新三板向主板、創業板轉板的公司推出注冊制，因為這些公司轉板，只要股東人數不超過200人，證監會就不再核準，只要證券交易所同意登記注冊，就可以轉板。然后，再考慮向盤子較小，上市條件略低的創業板推行注冊制。最后考慮在中小板與主板進行注冊制改革。只有注冊制改革循序漸進，不斷總結經驗，不斷調整，陸續推進，才能保證改革的成功。 及時恢復股市T+0交易，增強投資者信心 記者：除了注冊制改革，您覺得當前股市還需要進行哪方面的改革？ 賀強：我從2012年開始，連續四次向中國證監會提交了關于恢復股市T+0交易的提案。現在是第五個年頭了，證監會的主席已經換了三屆，可是我的提案一直沒有得到中國證監會的答復。 有人說，條件還不成熟，因此不能推出股市T+0交易。實際上，我國股市早在1992年就曾經實行過T+0交易（即當天買入股票可以當天賣出的交易方式）。1992年5月上海證券交易所在取消漲跌幅限制后，實行了股票的T+0交易。隨后，1993年11月深圳證券交易所也實施了T+0交易。只是在1994年9月，監管者為了調控暴漲的股市，因此，宣布決定在1995年1月1日開始，取消股票的T+0交易，改為T+1交易。 可以說，從1992年至1995年，股市的條件比現在更不成熟，我們推出了股市T+0交易，現在的股市比那時候的條件完善多了，而且現在股市處在相對低位，投資者信心不足，市場缺乏資金，時機較好，應該考慮推出股市T+0交易。 記者：股市現行交易模式是T+1，即當日買入的股票要到下一個交易日才能賣出。您覺得T+1模式有什么弊端？ 賀強：第一，T+1交易不利于股市投資者及時規避投資風險。當投資者在股票市場中買入了一只股票，如果在當日即發現判斷失誤，股價大幅下跌，但是投資者沒有辦法在當日賣出股票迅速地止損,避免風險的擴大，投資者只能在第二天以后才能賣出股票，這有可能給投資者帶來巨大的風險和損失。 第二，T+1交易極大地降低了股票市場資金使用的效率，降低了市場的流動性。T+1交易使股票買入后，必須第二日才能賣出，人為延長了同一股票買賣過程的時間，使交易效率明顯降低，相對降低了市場流動性。 第三，T+1交易不利于股票市場的活躍。當股票市場處于連續低迷狀態的時候，T+1交易容易導致股票成交量的急劇萎縮，投資者信心不足。同時，也引起證券公司經紀業務傭金的迅速減少，導致其效益低下。 第四，股市現貨的T+1交易與股指期貨的T+0交易無法匹配，難以發揮股指期貨套期保值的作用。因為股指期貨當天買入當天就可以賣出，可是，股票現貨當天買入當天不能賣出。股票現貨的隔夜操作不僅會導致巨大的風險，也使投資者難以利用股指期貨來規避風險。 第五，大陸股市T+1交易與香港股市T+0交易，在推出滬港通后無法全面對接。 第六，T+1交易有可能成為機構操縱價格謀取利益的手段。機構可利用投資者在買賣股票過程中的時間分離，操縱股價。 我們認為，從1995年至今，我國的股票市場發生了天翻地覆的變化。股票市場的規模在不斷擴大，股市基礎性制度建設在不斷完善，股市的監管水平在不斷提升，股市投資者也在不斷成熟，因此，我認為推出股市T+0交易的條件已經成熟。 記者：那么，T+0交易又有什么優勢讓您如此堅持地連續五年提交此改革提案呢？ 賀強：股市T+0交易可以在股市不配置資金、放大杠桿的情況下，增加市場的成交量，活躍市場，提高市場交易效率，增加稅收與券商傭金收入。特別是在低迷的股市中，有利于增強投資者信心。具體分析如下： 第一，T+0交易可以當日買賣，可以及時止損。如果投資者在買入之后，發現判斷失誤，可以及時賣出，避免風險和損失擴大。 第二，T+0交易可以使投資者在一天內，將自己的有限資金多次進行買賣，在不融資、不配資、不放大杠桿的情況下，極大地加大了股市交易量，提高了交易效率，促進了股市活躍度，增加市場的流動性，增強了市場人氣和投資者的信心。 第三，T+0交易也會增加證券公司營業部經紀業務的傭金收入，提高證券公司的效益。同時，相應增加政府的印花稅收入。 第四，股市現貨實行T+0交易，有利于與股指期貨交易實現無縫對接，使股票現貨市場與股指期貨市場緊密結合，更好地發揮股指期貨套期保值規避風險的作用。 第五，股市現貨實行T+0交易，可以使我們的股市與香港的股市在交易制度上完全一致，有利于推出滬港通后大陸與香港股市的順利對接。也有利于深港通的推出。 第六，股票T+0交易可以在較大程度上抑制機構隔夜操縱的行為。因為機構在當日拉高股價時，投資者即使已經盲目追高買入，也可在當日就賣出股票，出貨了結，避免損失。 記者：我國股市要怎樣才能順利推出T+0交易？ 賀強：第一，要統一思想，對股市T+0交易樹立正確的認識。有人認為，T+0交易會導致股市的過度投機。實際上，股市的過度投機是因為機構操縱和違法犯罪導致的。股市T+0交易與T+1交易一樣，只是一種股市的交易規則。股市T+0交易本身不僅不會導致股市過度投機，反而有可能在一定程度上抑制股市的過度投機。因為在股市T+0交易的情況下，如果當日股價出現連續上漲，很多投資者在買入股票后，出現了一定的利差，就會大量賣出股票，延緩股市的上漲；而當日股票若出現連續下跌，投資者又會紛紛抄底，大量買入股票，延緩股市的下跌。因此，T+0交易會導致投資者逆向操作，出現多空互相制衡，客觀上起到對市場股價的“抹平”作用，避免了股價單邊的上漲或下跌。 第二，建議管理層成立專門的研究小組，對股市T+0交易進行充分深入的研究，制定有關T+0交易的交易規則及監管措施，做好推出股市T+0交易的準備工作。 第三，中國證券登記結算公司及證券交易所、證券公司應當提供相應的技術保障,進一步做好T+0交易的技術支持及其協調工作。 第四，有關部門應當進一步研究股市T+0交易之后的監管問題，認真研究在新的交易規則下有可能產生的新問題，嚴格防止機構利用股市T+0交易操縱市場、操縱股價的行為。 第五，加強投資者風險教育工作。對于沒有時間保證、風險意識不強的投資者而言，是不適宜進行股市T+0交易的，因此，需要通過投資者風險教育，提高他們的風險意識，避免造成不必要的損失。 第六，股市T+0交易可以在一定的時間階段逐步推進。我們目前已經在ETF等指數工具中推出了T+0交易。我們建議，下一步應當在大盤藍籌股推出T+0交易，以此作為過渡，取得經驗。第三步，在股票市場中全面實行T+0交易。因為T+0交易是股票市場中的一項重要的交易制度，應當具有普遍性與統一性。只有如此，股票交易才能夠簡單化，透明化，便于投資者交易和統一監管。 提高投資者對新三板信心的對策種種 記者：新三板市場也是2015年度熱門詞匯，您能簡單地介紹一下新三板市場的發展過程嗎？ 賀強：新三板市場（中小企業股份轉讓系統）是在中關村(000931,股吧)科技園區非上市股份有限公司股份報價轉讓試點基礎上發展起來的，并于2012年8月在上海、武漢、天津拓寬試點。2013年6月19日，國務院常務會議決定加快發展多層次資本市場，將中小企業股份轉讓系統試點擴大至全國，鼓勵創新、創業型中小企業融資發展。隨后，于2013年12月6日證監會正式發文新三板可擴充至全國。2013年12月31日，全國中小企業股份轉讓系統面向全國受理企業掛牌申請。 新三板擴容為全國性市場之后，掛牌企業數量迅猛增加。2014年較2013年掛牌企業家數增速為341.57%，2015年較2014年達到226.57%，截至2015年12月31日止，新三板市場掛牌企業數量達到5129家。總股本2959.51億股，總市值24584.42億元。 2014年8月以后，股轉系統推出做市商交易制度，二級市場交投逐步活躍，并在2015年上半年達到了頂峰。在市場高漲的過程中，過度投機與違規現象時有發生。自2015年下半年之后，由于受到A股市場影響，新三板二級市場交易量不斷萎縮，流動性風險不斷顯現，市場低迷，投資者對新三板的信心受到很大影響。 記者：您提到了投資者對新三板的信心受挫，那么，怎樣才能重振投資者信心？ 賀強：第一，注意新三板一級市場與二級市場的聯動性和協同性，保持市場平衡發展。截至2016年3月4日，新三板掛牌公司達到5800多家，而做市轉讓的掛牌公司只有1320家，新三板一級市場與二級市場發展嚴重不平衡。因此，我們在新三板市場幫助大量中小企業掛牌的同時，也要兼顧二級市場的流動性，只有如此，才能促進整個市場的良性發展。 第二，強化信息披露，加強事中監管。新三板市場要保證信息提供的真實性、完整性。加大對企業財務造假以及市場參與主體操縱市場、內幕交易等違法行為的懲罰力度，保證市場發展的公平、公開，提高市場運作效率。 第三，規范新三板企業定向增發，設立大宗交易平臺。嚴格審查資金用途，監督其募集資金使用情況，對明顯低于二級市場價格的增發股票予以限售。設立大宗交易平臺，并公開其交易價格和數量，規范大宗交易。 第四，進一步發揮做市商的作用，保證市場穩定。做市商可以通過自身職業判斷，對長期看好的股票發布增持公告，以提振市場信心。做市商為流動性的創造者，股轉系統可根據流動性貢獻的強弱對做市商予以獎勵和費用優惠，以鼓勵其積極促成交易。 第五，大幅降低投資者門檻，保證直接融資的通暢。新三板市場投資者的門檻過高，開戶的資金要達到500萬元以上，這樣就把證券市場95%以上的投資者擋在門外，也束縛了新三板市場自身的發展。投資者的門檻過高，嚴重阻礙了廣大投資者向中小企業融資，違背了建立新三板市場的初衷，造成新三板市場的交投冷清，也造成新三板市場交易的不充分。因此，必須要把門檻降下來。現在，新三板市場非常低迷，正是降門檻的大好時機。降門檻有利于把活水引入市場，增加市場流動性，促進市場活躍。 第六，新三板市場應當在適當時機，推出競價交易制度。競價交易可以極大地活躍市場，增加市場的流通量。市場的核心是交易，只有通過市場充分交易，才能形成掛牌企業的合理估值，形成合理的市場價格。目前，新三板市場大量企業只掛牌，不做市交易的現象是不正常的，違背了市場化的原則。新三板全部掛牌企業都應該進入二級市場進行交易。讓充分交易的價格區分出優劣層次。
第七，清理市場，完善新三板市場的退市制度。對達不到標準，質量很差，造假嚴重的掛牌企業，必須給以退市，保證市場的優勝劣汰。對長期掛牌又不交易的企業也應當給以退市，防止市場中“僵尸企業”不斷增加，提高新三板市場的質量。（攝影 陳醒） |
一場“藍色”經濟戰將打響
