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在降低首付、減免房地產(chǎn)營業(yè)稅等樓市新政出臺后，選股還是買房成了一些投資者的艱難選擇。筆者認為，投資核心因素在于“流動性”和“杠桿”，無論海外市場還是國內(nèi)資產(chǎn)配置均是如此。從這一意義來看，權(quán)益投資將是未來大趨勢，但“杠桿式投資”在宏觀層面并非沒有金融風險，這也會帶來市場大幅波動。 在我國，“低利率、加杠桿”的交易模式造就了房地產(chǎn)市場的黃金十年。房地產(chǎn)市場銷售面積和價格雙升，購房者看漲預期強烈；而長期存在的“金融抑制”也使居民增加了房產(chǎn)配置權(quán)重。除了在2005至2007年間的一段股市大牛行情，家庭配置大多只有存款、房地產(chǎn)等，債券、基金和股票比重較低，2004年至2011年間房地產(chǎn)占居民全部資產(chǎn)比例接近60%。 但10年后的今天，房地產(chǎn)投資期權(quán)的時間價值和內(nèi)涵價值已大幅下降。從需求端來看，城鎮(zhèn)人均居住面積已達32.9平方米，與發(fā)達國家水平相當；從市場高庫存來看，供給端過剩較為嚴重，截至2月全國商品房待售面積6.4億平方米，施工面積逾57億平方米，按去年地產(chǎn)銷售12億平方米的規(guī)模，即使未來新開工為零，也足夠供應(yīng)5年。而二、三線城市供需結(jié)構(gòu)更加失衡，需求占全國30%，供給占比接近50%。由于流動性不足，替代性資產(chǎn)增加，房地產(chǎn)投資的金融屬性在繼續(xù)弱化。雖然個人出售商品房交納營業(yè)稅年限從5年降到2年或有助二手房市場活躍，但眼下高收益、高流動性的金融資產(chǎn)更多，如貨幣市場基金年化收益率在4%至5%， 去年整體股票型基金漲幅29%，信托產(chǎn)品收益率在9%，這自然降低了房地產(chǎn)投資吸引力。 對投資者而言，去年四季度后的股市已成了極有吸引力的“金礦”，“低利率、加杠桿”同樣是主流盈利模式。首先，在經(jīng)濟下行和通縮風險增加時，央行政策放松預期帶來的利率看跌期權(quán)一直存在；而從大類資產(chǎn)角度看，隨著同業(yè)監(jiān)管加強地方融資平臺規(guī)范、前期高收益資產(chǎn)到期增加，新增高收益資產(chǎn)供給不足帶來廣義資產(chǎn)收益率下行，如3A級企業(yè)債收益率從去年初的6.3%降至4.9%，理財產(chǎn)品收益率從5.9%下降至5.3%，資產(chǎn)組合配置中權(quán)益投資配置價值大幅上升；其次，權(quán)益市場加杠桿方式趨于多樣，如傘形信托杠桿比例可達3倍、資產(chǎn)管理計劃的夾層基金設(shè)計可使杠桿達到5倍，這甚至比地產(chǎn)首付下調(diào)之后以運用的杠桿更高。低利率環(huán)境、加杠桿途徑可得性促使投資者風險偏好一直處于高位。滬深股市融資余額超過了1.5萬億，占總市值比重接近3%，而同期美國、日本、我國臺灣的融資余額占比僅分別為1.8%、0.8%、1.6%，同時信用交易占比高達17%；再次，由于權(quán)益市場流動性良好，比期限較長的房地產(chǎn)、有鎖定期的理財、信托等金融資產(chǎn)更有優(yōu)勢。 去年下半年以來，滬深300、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)漲幅分別達到96.8%、82%，在財富效應(yīng)帶動下，3月股票、基金新開戶數(shù)分別達419、230萬戶，均創(chuàng)2008年以來最高，同時基金發(fā)售同樣火爆，3月股票、混合型新基金成立50個，募集資金逾1250億，新增資金推動市場放量大漲創(chuàng)新高。權(quán)益市場的流動性同樣體現(xiàn)為投資者可在較小價差間保持較高周轉(zhuǎn)率，其中去年12月以自由流通市值衡量的換手率達133%，在1月監(jiān)管層嚴查兩融后，下降至87%，但3月再度上升至120%。 當然，權(quán)益市場加杠桿投資本身并非沒有風險，但目前市場環(huán)境中上、下行風險顯然并不對稱。比如在個股層面，一方面，專業(yè)投資者有更為全面的公司信息優(yōu)勢，借助微信等互聯(lián)網(wǎng)通訊工具，信息傳遞成本很低，“羊群效應(yīng)”的跟風和動量交易使股票易漲難跌；另一方面，小市值公司更易得到市場青睞，這既在于業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型中更有較大的收入增長空間，也在于企業(yè)推行員工持股計劃、管理層激勵后，企業(yè)有市值管理需要，此外由于流通市值小，投資需要的資金量并不多，這都增加了小市值股票的向上股價彈性。在宏觀層面，股市承擔了為傳統(tǒng)企業(yè)移杠桿、為新興行業(yè)提供融資職能，尤其創(chuàng)業(yè)板和新三板擴容將舒緩中小企業(yè)“融資難、貴”。2009年以來創(chuàng)業(yè)板IPO融資2565億，其中機械、計算機、醫(yī)藥、電子、電氣設(shè)備行業(yè)融資占比62%；2014年以來新三板定向增發(fā)融資525億，其中多元金融、技術(shù)硬件與設(shè)備、軟件與服務(wù)行業(yè)融資327億，占比58%。因此，一定程度上說，政府為股市也提供了制度的看漲期權(quán)。概括以上諸點，低利率，加杠桿和投資中不對稱的上、下行風險，結(jié)合個股投資中的高周轉(zhuǎn)率，提供的流動性當能將權(quán)益投資時代維持較長時段。
毋庸置疑，無論是海外還是國內(nèi)的經(jīng)驗來看，低利率環(huán)境下加杠桿可能帶來的權(quán)益投資泡沫，都會蘊含金融風險。從這一點上說，我們當然更希望權(quán)益市場的投資可由快到慢，也許適當控制杠桿交易規(guī)模是必要的。 |
一場“藍色”經(jīng)濟戰(zhàn)將打響
