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本文作者 Anne Stevenson-Yang是 投資咨詢公司J Capital Research 的研究總監(jiān)。授權(quán)華爾街見聞翻譯、發(fā)表本文。 兩年多以前，我曾與國家發(fā)改委下屬的一個(gè)智庫開會(huì)。會(huì)議上，一位經(jīng)濟(jì)學(xué)家告訴我中國不需擔(dān)心房地產(chǎn)行業(yè)的債務(wù)問題，因?yàn)?ldquo;我們有很大的回旋余地，可以把債務(wù)轉(zhuǎn)成股權(quán)。” 當(dāng)時(shí)在我看來，這樣的言論既不憤世嫉俗，也不天真：如果企業(yè)破產(chǎn)了，不管你持有的是債權(quán)還是股權(quán)，你都拿不到錢。這一評(píng)論最后變成了政府的計(jì)劃，把銀行的虧損轉(zhuǎn)給中國家庭。而傳送渠道就是股市。 現(xiàn)在的問題是，股市大漲是否有助于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。答案是，有可能。風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)很高，但這一策略確實(shí)可以為中國的銀行業(yè)爭取時(shí)間。 這已經(jīng)是政府明確提出的策略。每周都有新的擴(kuò)張性政策出臺(tái)，不管是允許養(yǎng)老基金投資股市，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)參與融券交易，或者只是發(fā)布正面消息。4月20日至4月24日新增A股開戶數(shù)達(dá)到413.03萬戶，約為近兩年周開戶平均數(shù)量的十倍。這發(fā)生在兩融限制政策出臺(tái)之后，數(shù)字非常驚人。中國投資者相信了奇跡。 政府希望牛市能通過四種渠道，變魔術(shù)一般緩解一些難以解決的問題。首先，貨幣政策管理者希望把很大一部分難以償還的債務(wù)變成股權(quán)，借此幫助企業(yè)緩解償債和再融資的壓力。其次，他們希望市場(chǎng)可以為科技、消費(fèi)等新興行業(yè)提供融資渠道，這些輕資產(chǎn)的行業(yè)往往缺乏抵押物難以或得貸款。第三，他們希望看到“財(cái)富效應(yīng)”，使投資者變得富有進(jìn)而增加消費(fèi)。最后，一個(gè)相關(guān)目標(biāo)是，給房產(chǎn)投資者一點(diǎn)耐心：如果他們的養(yǎng)老金和現(xiàn)金資產(chǎn)能獲得收益，那么即便他們的房產(chǎn)價(jià)格變化不大，他們也不會(huì)有太多不滿。 這背后的期望是，隨著人口不斷增長，新城區(qū)人口不斷增加，當(dāng)下虛高的房價(jià)隨著時(shí)間推移就會(huì)顯得合理。讓我們來檢驗(yàn)一下這些假設(shè)。 另一種通脹 不管是羅馬或波斯皇帝貶值他們的硬幣，還是德國魏瑪共和國大量印鈔減少戰(zhàn)爭賠款的實(shí)際成本，全世界政府一直用通脹來緩解償債壓力。 在2009年貨幣擴(kuò)張加速時(shí)，絕大部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)計(jì)中國通脹會(huì)大幅上升，正如在西方看到的那樣。他們以為物價(jià)飆升會(huì)使財(cái)政擴(kuò)張暫停：中國當(dāng)局對(duì)消費(fèi)通脹心存戒備，因?yàn)橄M(fèi)通脹在1989年和其他重要?dú)v史轉(zhuǎn)折點(diǎn)帶來的社會(huì)性后果。不過，分析人士錯(cuò)了。雖然中國貨幣供應(yīng)每年約擴(kuò)增12%，官方數(shù)據(jù)顯示中國經(jīng)濟(jì)處于通縮。 確有成效？或許吧 政府造成的通脹是資產(chǎn)價(jià)格上漲。監(jiān)管部門使用了所有政策工具，助推資產(chǎn)價(jià)值上漲。他們把資金引向股市。一旦公司估值上升，企業(yè)就可以通過增發(fā)股票，收購他們的債務(wù)。這可以減少企業(yè)償債的成本，從而提高總利潤。而這對(duì)資本投資回報(bào)沒有任何好處，只是把債務(wù)的燙手山芋從資產(chǎn)負(fù)債表的最頂端，扔給下面伸手等著的人。 在依賴于高額抵押品獲取債務(wù)的體系中，上市是合理的下一階段。現(xiàn)在，企業(yè)不需要提供一個(gè)倉庫的銅或鋼材作為擔(dān)保，只要在一個(gè)交易所上市即可。此前違約或違規(guī)遭退市的企業(yè)，比如2014年違約的上海超日太陽能科技股份有限公司，或是被投資者指控涉嫌財(cái)務(wù)造假的分眾傳媒，現(xiàn)在都改頭換面試圖再次上市，或通過IPO償還舊債。 這種經(jīng)濟(jì)魔術(shù)帶來的核心問題在于，我們?cè)诔Ｒ?guī)調(diào)查中訪問的企業(yè)并不抱怨償債問題，而是擔(dān)心還在下降的總利潤和總銷售額。該問題至少在鋼鐵混凝土、電子商務(wù)和廣告、煤炭和甲醇、建筑原材料和房地產(chǎn)、汽車、還有輕工業(yè)產(chǎn)品出口商之間普遍存在。 償債義務(wù)就像報(bào)稅一樣，是一年一度令人討厭的任務(wù)。沒有幾家企業(yè)從營業(yè)利潤中撥款付息，而是，每年的11月到12月，他們需要找到新方法進(jìn)行過渡性融資，付清現(xiàn)年貸款后在1月進(jìn)行再融資。 中國債務(wù)如此難對(duì)付的原因不在于其龐大的規(guī)模，而是在于無法償還的本質(zhì)：很多通過貸款融資的資產(chǎn)是空蕩的新區(qū)、閃閃發(fā)光但沒人光顧的購物中心、沒有航班進(jìn)出的機(jī)場(chǎng)、“面子”性項(xiàng)目比如奧運(yùn)會(huì)和國家六十年大慶，還有其他不切實(shí)際的項(xiàng)目。他們永遠(yuǎn)不會(huì)創(chuàng)造價(jià)值，無論是商業(yè)還是社會(huì)價(jià)值，甚至在這些項(xiàng)目爭取融資的時(shí)候，絕大部分舉債者不知道，他們能怎樣獲得收入來證明貸款的必要性。 部分由股市提振經(jīng)濟(jì)的希望是讓有前途的新行業(yè)吸引資金。申銀萬國證券資訊，中國最大券商之一所屬研究機(jī)構(gòu)，在近期名為《What’s Driving the Money?》的報(bào)告中，申萬稱牛市是政府、企業(yè)、個(gè)人、社會(huì)的眾望所歸。報(bào)告總結(jié)，牛市主要受投資者預(yù)計(jì)中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型影響，這些投資者更看好新能源、機(jī)器人、汽車、生化以及其他電子商務(wù)板塊。 監(jiān)管機(jī)構(gòu)告訴我們他們能“霧里看花”。新板的交易額一年內(nèi)增長16倍，每月有200家新公司上市。新三板上表現(xiàn)亮眼的是一家名為普諾威的江蘇企業(yè)，主要制造電路板，其股價(jià)自上市已增長1500%。券商都在推廣新三板。一家大型券商告訴我大約一半的公司有重大欺詐問題，但不影響投資者找到價(jià)值。 雖然盈利和股價(jià)看似非常不協(xié)調(diào)，市場(chǎng)爆炸必將延遲違約。券商和基金經(jīng)理稱，地產(chǎn)業(yè)的財(cái)富管理產(chǎn)品接近到期，金融機(jī)構(gòu)把資金推向基于股市的產(chǎn)品，并利用這些投資迅速的升值來填地產(chǎn)固定收益證券的坑。換一種說法，如果沒有股市收益，很多地產(chǎn)業(yè)的信托和理財(cái)產(chǎn)品都會(huì)違約。這并不是什么不光彩的把戲。 為什么沒人在意違約 關(guān)鍵的是，這種效果就像是為可能沖撞市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)包一層棉花。違約如保定天威——首家債市違約的國企——都沒能動(dòng)搖市場(chǎng)信心。近三年，看起來大規(guī)模、公開違約會(huì)明顯動(dòng)搖市場(chǎng)信心，導(dǎo)致資金逃離金融產(chǎn)品，甚至是銀行，但現(xiàn)在看來這并不成立。而且現(xiàn)在違約是史詩一般的。 天威是一家具有軍事根源的國有企業(yè)，作為國防制造商，主要制造電子元器件和單晶、多晶硅太陽能板。天威從保定起家，與長城摩托一起成為保定代表性企業(yè)。4月22日，天威報(bào)告銀行間市場(chǎng)債券違約，無力償還約人民幣8550萬利息。 天威違約比超日沉重的多，超日在最后一點(diǎn)未償債務(wù)上違約，而對(duì)天威來說，違約的2011債券只是冰山一角。天威已經(jīng)因無力償債，被所有國內(nèi)銀行起訴，并且看似快速地把資產(chǎn)移出公開資產(chǎn)負(fù)債表，提防債權(quán)人。總流動(dòng)負(fù)債（年內(nèi)需要結(jié)清）已超過總收入。該公司每出售1美元的產(chǎn)品，就虧損50美分，其唯一的收入渠道是投資。你可能要問，這家公司怎么還開著？ 保定天威從很多意義上來講被做成了一個(gè)成本中心；和它相關(guān)聯(lián)的上市公司喜報(bào)頻頻，包括該其的姐妹公司，——在紐約證券交易所上市的英利綠色能源 (YGE)。中國各行業(yè)都玩著這種游戲，將成本藏到集團(tuán)中較為不透明的公司，這是復(fù)雜的騙局，我們之后還會(huì)聽說很多類似的事情。但就現(xiàn)在來講，游戲中加入了一個(gè)新的角色。天威違約后必將進(jìn)行重組，毫無疑問，重組后將有太陽能資產(chǎn)公司借股市瘋牛上市，純屬演戲，最后天威必然得以償債。 財(cái)富效應(yīng) 經(jīng)濟(jì)可能獲益于牛市的下一種渠道是，牛市能讓普通人更加富有，如果人們把賺來的錢用于消費(fèi)，就能創(chuàng)造一個(gè)良性循環(huán)。 我對(duì)這種效應(yīng)在中國發(fā)生的可能性持懷疑態(tài)度：財(cái)富聚集在人口頂端的1%，股市收益將成比例進(jìn)入那些人的口袋。富人消費(fèi)與資產(chǎn)的比例大幅低于中產(chǎn)階級(jí)和貧困階層。相關(guān)的另一個(gè)問題是中國缺乏消費(fèi)的機(jī)會(huì)。美國GDP中消費(fèi)占比很大，主要是因?yàn)橄M(fèi)包括私有化的必要服務(wù)：醫(yī)療和養(yǎng)老金開支。此外，美國及其他發(fā)達(dá)國家的消費(fèi)開支還包括交通、房屋和教育。 在中國，不同的是，大多數(shù)人使用政府補(bǔ)貼的公共交通，長距離出行很少用到私家車，這也是汽油消費(fèi)增速趕不上汽車銷售增速的原因。醫(yī)療服務(wù)和教育市場(chǎng)都受政府控制，消費(fèi)者選擇受限。房地產(chǎn)爆炸的根源是投資性需求，而不是居住需求。 股市資本化和汽車銷售具有很強(qiáng)的相關(guān)性。籌得的資金和上市汽車公司銷售推廣、提供消費(fèi)者補(bǔ)貼的能力有明顯的聯(lián)系。 2005年起，中國汽車制造商協(xié)會(huì)每月記錄并發(fā)布汽車銷售額。該數(shù)據(jù)包括所有轎車銷售，不止是上市公司，因此顯示不出銷售額與股市的直接相關(guān)性。但事實(shí)上關(guān)系是非常明顯的。 簡單來講，很難看出牛市的財(cái)富效應(yīng)，除非我們假設(shè)沒有牛市的前提下，銷售額大跌，這也是有可能的。另外，干擾性因素很多。例如，滬指牛市時(shí)，地產(chǎn)爆炸曾處在起始階段。牛市收益自然有對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的溢出效應(yīng)。然后2008年金融危機(jī)襲來，所有的關(guān)聯(lián)性都消失了。 這些都意味著什么 股市泡沫將資金導(dǎo)入面臨風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)和地方政府，這些機(jī)構(gòu)對(duì)整體經(jīng)濟(jì)的拖累和兩三年前基本一樣。牛市無法成為經(jīng)濟(jì)復(fù)興的真正來源。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)不需要牛市來暫時(shí)性地拯救違約破產(chǎn)及失業(yè)現(xiàn)象，這些終將折磨實(shí)體經(jīng)濟(jì)。牛市對(duì)經(jīng)濟(jì)最大的支撐可能來源于提振大眾信心和耐心——換一種說法，它阻止著銀行擠兌的發(fā)生。最終經(jīng)濟(jì)改革是必須的，但改革意味著必須讓保定天威這樣的違約慣犯走進(jìn)墳?zāi)埂２恍业氖牵瑳]有證據(jù)證明這會(huì)發(fā)生。
至于牛市能持續(xù)多久，誰都有可能猜對(duì)。為保持經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性，每月系統(tǒng)中需要額外注入約1.5萬億人民幣的資產(chǎn)，這是社會(huì)融資總量的均值，其很大一部分來自信貸系統(tǒng)。貸款機(jī)構(gòu)資本的80%以上用于再融資，他們應(yīng)從這種責(zé)任中解放出來。只要股市利用貸款機(jī)構(gòu)的附加資本，經(jīng)濟(jì)就能不散架。如果社會(huì)融資增速回落或降低，監(jiān)管部門就得尋找一個(gè)新的存錢罐了。 |
一場(chǎng)“藍(lán)色”經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)將打響
