股市的下跌為何如此慘烈_中國(guó)規(guī)劃網(wǎng)——全球?qū)I(yè)性中文規(guī)劃門戶

在當(dāng)今股票市場(chǎng)中，股權(quán)激勵(lì)正在披上一層迷人的色彩，被認(rèn)為是上市公司的強(qiáng)心劑。這是一種十分危險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)，也是一種沒有未來(lái)的消費(fèi)游戲。

6月26日是中國(guó)股市投資者永遠(yuǎn)難忘的日子，2千多只股票跌停，指數(shù)下跌幅度超過(guò)7%。更重要的是，這不是第一天下跌，在之前股市已經(jīng)下跌了近兩成。

在收市之后，我們需要冷靜地分析，是什么原因?qū)е鹿墒邢碌课磥?lái)的走勢(shì)將如何演繹？

要分析股市為什么下跌，首先必須搞清楚它為什么會(huì)上漲？

為什么說(shuō)此輪行情是第二次“5·19”？

現(xiàn)在的股票市場(chǎng)正在重復(fù)著16年前的行情，實(shí)際上就是第二個(gè)“5·19”。當(dāng)前股票市場(chǎng)最大的致命弱點(diǎn)就是杠桿率高，這是懸在所有股票投資者頭上的一把利劍。

“5·19行情”發(fā)生當(dāng)時(shí)，國(guó)際經(jīng)濟(jì)背景一半是海水，一半是火焰。當(dāng)時(shí)整個(gè)亞洲包括中國(guó)在內(nèi)，經(jīng)受了亞洲金融危機(jī)的洗禮，處境非常艱難。但是美國(guó)經(jīng)濟(jì)卻欣欣向榮，美國(guó)所謂的新經(jīng)濟(jì)是以IT行業(yè)為主流的新興產(chǎn)業(yè)，在90年代末獲得蓬勃發(fā)展。在1999年達(dá)到鼎盛，標(biāo)志性的事件就是納斯達(dá)克的指數(shù)在1999年末到2000年初的三個(gè)月時(shí)間從3000點(diǎn)直奔5000多點(diǎn)，接近一倍的漲幅在大概40多個(gè)交易日就完成了。我們?cè)傧胂?月份之前的中國(guó)創(chuàng)業(yè)板，同樣氣勢(shì)如虹，是不是也有這種味道？

當(dāng)時(shí)，中國(guó)是亞洲金融危機(jī)的直接受害者。亞洲金融危機(jī)期間，中國(guó)為負(fù)起大國(guó)的責(zé)任，沒有追隨其他亞洲國(guó)家進(jìn)行人民幣貶值，人民幣不貶值就會(huì)帶來(lái)使實(shí)體經(jīng)濟(jì)遭到更加沉重的打擊。因此，1999年中國(guó)出現(xiàn)了大量的國(guó)有企業(yè)下崗職工。

為了讓國(guó)企三年走出困境，當(dāng)年所有的貨幣政策工具都已經(jīng)用盡，但是毫不見效。在面臨著大量的國(guó)企職工下崗、物價(jià)下跌，以及通貨緊縮的背景下，貨幣政策工具已經(jīng)用盡，那么理所當(dāng)然地會(huì)想到另外一個(gè)工具就是股票市場(chǎng)。當(dāng)時(shí)的股票市場(chǎng)有很多學(xué)者、理論家給高層建議，如果股票市場(chǎng)撬動(dòng)起來(lái)，第一是可以給大量的國(guó)有企業(yè)進(jìn)行融資，只要有了資金，就可以擺脫困境。另外，股票市場(chǎng)活躍了，股價(jià)上升了，投資者口袋里面的財(cái)富增加了，按照金融學(xué)的術(shù)語(yǔ)來(lái)說(shuō)會(huì)形成“財(cái)富效應(yīng)”，有了財(cái)富效應(yīng)以后就可以刺激消費(fèi)，從而可以戰(zhàn)勝通貨緊縮。

“5·19”行情正是政府在經(jīng)濟(jì)基本面不好的背景下，利用“看得見的手”強(qiáng)行刺激起來(lái)的股市牛市，是典型的政策市。

當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的主流熱點(diǎn)也是科技股和網(wǎng)絡(luò)股。在經(jīng)濟(jì)不好的情況下，從事周期性產(chǎn)業(yè)的上市公司業(yè)績(jī)都不會(huì)好，這是不會(huì)受到市場(chǎng)的追捧的，而網(wǎng)絡(luò)股和科技股有無(wú)限想像空間。看大洋彼岸，美國(guó)的科技股和網(wǎng)絡(luò)股正在如火如荼。所以中國(guó)的“5·19”行情是以科技股和網(wǎng)絡(luò)股作為先鋒。網(wǎng)絡(luò)科技股有一個(gè)讓人著迷的地方，無(wú)法給它定價(jià)，既然無(wú)法準(zhǔn)確定價(jià)，大家就可以放開翅膀讓它飛起來(lái)。

這一輪行情從1999年5月19日開始，上證指數(shù)從1050點(diǎn)起步，在2001年的6月份結(jié)束，歷時(shí)2年時(shí)間，漲幅100%。

這樣一個(gè)人造牛市或者是說(shuō)有形的手操縱的牛市，后果被證明是很嚴(yán)重的。

不僅上市公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假，如當(dāng)時(shí)比較著名的上市公司有“藍(lán)田股份”、“東方電子”、“銀廣夏”財(cái)務(wù)造假等。還出現(xiàn)了“基金黑幕”丑聞。政府本來(lái)希望投資基金成為穩(wěn)定市場(chǎng)的力量，以此來(lái)引導(dǎo)市場(chǎng)進(jìn)行理性投資。而事實(shí)卻是這些基金普遍進(jìn)行操縱市場(chǎng)的行為。

此外，130多家券商，幾乎全軍覆沒都陷入了財(cái)務(wù)危機(jī)。因?yàn)閹缀跛械淖C券公司都挪用了客戶保證金并從事坐莊炒作股票的行動(dòng)，他們不惜一切代價(jià)增加資金杠桿，結(jié)果股票行情結(jié)束的時(shí)候，誰(shuí)的杠桿率最高，誰(shuí)死的最快。

政府為什么要在這個(gè)時(shí)點(diǎn)上刺激股市？

國(guó)內(nèi)背景是企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿率太高，需要降低杠桿率。2008年底開始，為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，我國(guó)采取了積極的財(cái)政政策和寬松的貨幣政策，企業(yè)的負(fù)債率大幅度提高，2011年后這些新增的產(chǎn)能開始釋放，但正好遇到房地產(chǎn)市場(chǎng)開始出現(xiàn)拐點(diǎn)，很多行業(yè)出現(xiàn)嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩。這意味著金融風(fēng)險(xiǎn)增加。

國(guó)際背景是美國(guó)經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，美元重新走強(qiáng)。受此影響，國(guó)際資本開始回流美國(guó)，新興市場(chǎng)國(guó)家普遍出現(xiàn)匯率貶值的壓力，中國(guó)的人民幣雖然沒有出現(xiàn)大的貶值壓力，但依然出現(xiàn)一定程度的資本外流的壓力，消費(fèi)與投資需求都不同程度下滑。

可見，2012年后我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的國(guó)內(nèi)與國(guó)際形勢(shì)與1999年十分類似。因此，股票市場(chǎng)重新進(jìn)入決策者視線就順理成章了。

這次行情如何結(jié)束？

這是中國(guó)大陸投資者面臨的第一次帶杠桿的牛市，所有的人所有機(jī)構(gòu)包括政府還沒有風(fēng)險(xiǎn)防范的意識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，很容易出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

現(xiàn)在股市里至少有4萬(wàn)億的融資盤。公開的融資融券現(xiàn)在是2萬(wàn)多億。上市公司的股東把股票質(zhì)押在券商借錢2萬(wàn)億，兩項(xiàng)加起來(lái)是4萬(wàn)億，還有所謂的傘形信托大概估算至少有1萬(wàn)億，其他類型的配資應(yīng)該不會(huì)少于1萬(wàn)億。總數(shù)大約6萬(wàn)億。需要指出的是，銀行的資金通過(guò)信托進(jìn)入股票市場(chǎng)，在全世界都是違法的，在香港自由度那么高的市場(chǎng)，這種做法也是違法的，因此，本人估計(jì)這種做法在中國(guó)很快就會(huì)非法。

關(guān)于杠桿牛市的教訓(xùn)，我們可以借鑒一下臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)。臺(tái)灣在70年代末80年代初就搞了融資融券制度，臺(tái)灣從1985年到1990年，股市從600點(diǎn)漲到12000點(diǎn)，指數(shù)漲了20倍。第一次出現(xiàn)了帶杠桿的牛市，大家覺得借錢炒股比自己的小本經(jīng)營(yíng)賺得更快。但融資是雙刃劍，當(dāng)下跌時(shí)慘劇發(fā)生了。1990年2月份開始，臺(tái)灣股市一瀉千里，從12000點(diǎn)8個(gè)月的時(shí)間跌到2400點(diǎn)。結(jié)局是消滅了一批臺(tái)灣的中產(chǎn)階級(jí)和富有階層。臺(tái)灣一共2000多萬(wàn)人口，只有600多萬(wàn)的家庭，當(dāng)時(shí)臺(tái)灣開戶的數(shù)量達(dá)到了500多萬(wàn)戶，也就是說(shuō)幾乎所有的家庭都參與到股票市場(chǎng)。中國(guó)臺(tái)灣同胞用血的代價(jià)給我們立了警示牌，總結(jié)一下這段歷史，對(duì)我們有非常多的借鑒意義。

5月份以后，監(jiān)管部門開始關(guān)注資金杠桿的風(fēng)險(xiǎn)，采取措施清理場(chǎng)外配資，并打擊市場(chǎng)操縱等違規(guī)違法行為。在此背景下，先知先覺的資金開始逐漸從市場(chǎng)撤退，融資余額開始減少，一些龍頭股或龍頭板塊開始出現(xiàn)連續(xù)下跌的走勢(shì)，而市場(chǎng)的成交量開始減少，日均交易量由2萬(wàn)多億減少到1萬(wàn)多億。部分資金退出必然使股價(jià)出現(xiàn)下跌，6月15日至19日，股指一周時(shí)間里下跌了13%，很多股票下跌超過(guò)20%，引發(fā)了強(qiáng)制平倉(cāng)盤涌出，這就是本周五市場(chǎng)再次出現(xiàn)恐慌性下跌的最重要原因。

展望未來(lái)，6萬(wàn)億的資金杠桿仍然是懸在投資者上方的一把利劍，但愿大陸市場(chǎng)不會(huì)出現(xiàn)當(dāng)年臺(tái)灣市場(chǎng)的慘劇。

□尹中立（社科院金融研究所金融市場(chǎng)研究室副主任）

本文經(jīng)作者授權(quán)，原文有刪節(jié)

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