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在當今股票市場中，股權激勵正在披上一層迷人的色彩，被認為是上市公司的強心劑。這是一種十分危險的認識，也是一種沒有未來的消費游戲。
6月26日是中國股市投資者永遠難忘的日子，2千多只股票跌停，指數下跌幅度超過7%。更重要的是，這不是第一天下跌，在之前股市已經下跌了近兩成。 在收市之后，我們需要冷靜地分析，是什么原因導致股市下跌？未來的走勢將如何演繹？ 要分析股市為什么下跌，首先必須搞清楚它為什么會上漲？ 為什么說此輪行情是第二次“5·19”？ 現在的股票市場正在重復著16年前的行情，實際上就是第二個“5·19”。當前股票市場最大的致命弱點就是杠桿率高，這是懸在所有股票投資者頭上的一把利劍。 “5·19行情”發生當時，國際經濟背景一半是海水，一半是火焰。當時整個亞洲包括中國在內，經受了亞洲金融危機的洗禮，處境非常艱難。但是美國經濟卻欣欣向榮，美國所謂的新經濟是以IT行業為主流的新興產業，在90年代末獲得蓬勃發展。在1999年達到鼎盛，標志性的事件就是納斯達克的指數在1999年末到2000年初的三個月時間從3000點直奔5000多點，接近一倍的漲幅在大概40多個交易日就完成了。我們再想想6月份之前的中國創業板，同樣氣勢如虹，是不是也有這種味道？ 當時，中國是亞洲金融危機的直接受害者。亞洲金融危機期間，中國為負起大國的責任，沒有追隨其他亞洲國家進行人民幣貶值，人民幣不貶值就會帶來使實體經濟遭到更加沉重的打擊。因此，1999年中國出現了大量的國有企業下崗職工。 為了讓國企三年走出困境，當年所有的貨幣政策工具都已經用盡，但是毫不見效。在面臨著大量的國企職工下崗、物價下跌，以及通貨緊縮的背景下，貨幣政策工具已經用盡，那么理所當然地會想到另外一個工具就是股票市場。當時的股票市場有很多學者、理論家給高層建議，如果股票市場撬動起來，第一是可以給大量的國有企業進行融資，只要有了資金，就可以擺脫困境。另外，股票市場活躍了，股價上升了，投資者口袋里面的財富增加了，按照金融學的術語來說會形成“財富效應”，有了財富效應以后就可以刺激消費，從而可以戰勝通貨緊縮。 “5·19”行情正是政府在經濟基本面不好的背景下，利用“看得見的手”強行刺激起來的股市牛市，是典型的政策市。 當時市場的主流熱點也是科技股和網絡股。在經濟不好的情況下，從事周期性產業的上市公司業績都不會好，這是不會受到市場的追捧的，而網絡股和科技股有無限想像空間。看大洋彼岸，美國的科技股和網絡股正在如火如荼。所以中國的“5·19”行情是以科技股和網絡股作為先鋒。網絡科技股有一個讓人著迷的地方，無法給它定價，既然無法準確定價，大家就可以放開翅膀讓它飛起來。 這一輪行情從1999年5月19日開始，上證指數從1050點起步，在2001年的6月份結束，歷時2年時間，漲幅100%。 這樣一個人造牛市或者是說有形的手操縱的牛市，后果被證明是很嚴重的。 不僅上市公司出現財務數據造假，如當時比較著名的上市公司有“藍田股份”、“東方電子”、“銀廣夏”財務造假等。還出現了“基金黑幕”丑聞。政府本來希望投資基金成為穩定市場的力量，以此來引導市場進行理性投資。而事實卻是這些基金普遍進行操縱市場的行為。 此外，130多家券商，幾乎全軍覆沒都陷入了財務危機。因為幾乎所有的證券公司都挪用了客戶保證金并從事坐莊炒作股票的行動，他們不惜一切代價增加資金杠桿，結果股票行情結束的時候，誰的杠桿率最高，誰死的最快。 政府為什么要在這個時點上刺激股市？ 國內背景是企業財務杠桿率太高，需要降低杠桿率。2008年底開始，為應對金融危機，我國采取了積極的財政政策和寬松的貨幣政策，企業的負債率大幅度提高，2011年后這些新增的產能開始釋放，但正好遇到房地產市場開始出現拐點，很多行業出現嚴重的產能過剩。這意味著金融風險增加。 國際背景是美國經濟開始復蘇，美元重新走強。受此影響，國際資本開始回流美國，新興市場國家普遍出現匯率貶值的壓力，中國的人民幣雖然沒有出現大的貶值壓力，但依然出現一定程度的資本外流的壓力，消費與投資需求都不同程度下滑。 可見，2012年后我國經濟面臨的國內與國際形勢與1999年十分類似。因此，股票市場重新進入決策者視線就順理成章了。 這次行情如何結束？ 這是中國大陸投資者面臨的第一次帶杠桿的牛市，所有的人所有機構包括政府還沒有風險防范的意識和經驗，很容易出現系統性風險。 現在股市里至少有4萬億的融資盤。公開的融資融券現在是2萬多億。上市公司的股東把股票質押在券商借錢2萬億，兩項加起來是4萬億，還有所謂的傘形信托大概估算至少有1萬億，其他類型的配資應該不會少于1萬億。總數大約6萬億。需要指出的是，銀行的資金通過信托進入股票市場，在全世界都是違法的，在香港自由度那么高的市場，這種做法也是違法的，因此，本人估計這種做法在中國很快就會非法。 關于杠桿牛市的教訓，我們可以借鑒一下臺灣的經驗。臺灣在70年代末80年代初就搞了融資融券制度，臺灣從1985年到1990年，股市從600點漲到12000點，指數漲了20倍。第一次出現了帶杠桿的牛市，大家覺得借錢炒股比自己的小本經營賺得更快。但融資是雙刃劍，當下跌時慘劇發生了。1990年2月份開始，臺灣股市一瀉千里，從12000點8個月的時間跌到2400點。結局是消滅了一批臺灣的中產階級和富有階層。臺灣一共2000多萬人口，只有600多萬的家庭，當時臺灣開戶的數量達到了500多萬戶，也就是說幾乎所有的家庭都參與到股票市場。中國臺灣同胞用血的代價給我們立了警示牌，總結一下這段歷史，對我們有非常多的借鑒意義。 5月份以后，監管部門開始關注資金杠桿的風險，采取措施清理場外配資，并打擊市場操縱等違規違法行為。在此背景下，先知先覺的資金開始逐漸從市場撤退，融資余額開始減少，一些龍頭股或龍頭板塊開始出現連續下跌的走勢，而市場的成交量開始減少，日均交易量由2萬多億減少到1萬多億。部分資金退出必然使股價出現下跌，6月15日至19日，股指一周時間里下跌了13%，很多股票下跌超過20%，引發了強制平倉盤涌出，這就是本周五市場再次出現恐慌性下跌的最重要原因。 展望未來，6萬億的資金杠桿仍然是懸在投資者上方的一把利劍，但愿大陸市場不會出現當年臺灣市場的慘劇。 □尹中立（社科院金融研究所金融市場研究室副主任）
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一場“藍色”經濟戰將打響
