3600點或是市場底時間是投資好朋友_中國規劃網—

騰訊“證券研究院”特約仇彥英凱石益正合伙人、投資總監兼首席策略師

股指回撤接近腰斬融資盤平倉致惡性循環

經過此前一年的持續上漲后，在一系列針對去杠桿的監管政策壓制下，滬深股市自6月份以來出現系統性風險的持續釋放，上證指數累計自高點下跌29.91%，深證成指下跌34.36%，中小板指下跌35.13%，創業板指下跌39.11%。自2014年7月1日本輪牛市起步開始，各大指數的累計最高漲幅分別為：152.46%、148.11%、151.91%、187.33%，經歷一個月的快速下跌后，截止7月3日，各大指數的累計漲幅分別為：79.72%、66.84%、68.19%、85.41%，漲幅回撤幅度基本達到腰斬左右，整體性的持續暴跌表明滬深股市已經深處“股災”格局。

目前大盤的快速下跌，已經創出了自1992以來最大的三周跌幅，下跌以來14 個交易日中6天出現1000只以上個股跌停，其中2天超過2000只個股跌停。這種暴跌已經超出一般意義的股市回調，已經是股災，而且股市持續下跌已經蘊含金融風險。關鍵的風險不在于市場下跌，而是在于市場失靈、恐慌，熊市思維導致投資者悲觀情緒蔓延。在此背景之下，市場陷入了反復下跌—融資盤平倉的惡性循環過程，甚至危及到部分未加杠桿的投資產品，設置止損條款的部分陽光私募產品陸續出現清盤風險。

在市場系統性風險的沖擊下，我們的產品同樣出現了凈值的下跌。在此過程中，我們做了一些應對：

1）產品的倉位做了適當的下降，對持倉結構也進行了適當的調整，但仍然無法回避系統性的下跌，所以產品凈值出現回撤。雖然低于大盤的幅度，但仍然顯示我們在控制風險方面仍然需要加強。

2）從過去的經驗看，這種對系統性風險的回避，在短期內對平滑凈值有一定的作用，但中長期看，通過對價值股的堅守帶來的收益，總是能夠彌補系統性風險帶來的損失。

3）在后期的運作上，我們一方面要吸取一定的經驗，努力認識和學習杠桿交易的機會和風險，同時把注意力和主要精力投入到對上市公司的研究和價值挖掘中。

多頭力量正在聚集未來轉向尋找確定性

對于此前的滬深股市，股災的破壞程度可以與1987年美國股災、1988年臺灣股災、1997年香港股災相提并論。由于銀行通過契約型基金、信托計劃以及資管計劃等正規渠道入市的資金成本在3500點附近，券商兩融成本在3000-3300點附近，如果場外配資強平導致市場跌至3500以下，可能引發更大的強平連鎖潮，會傷及銀行和券商資產負債表，引發資產負債表式衰退。通過信托配資、理財資金等渠道進入股市的資金最終來源很多是銀行，股市的進一步下跌，將很快危及到這部分銀行資金的安全性。下跌速度過快，影響遠大于2008年和2010-2012年的熊市，處理不當的話，有可能引起金融危機。正常的熊市不過是居民儲蓄減少而已，但現在可能會出現資金鏈斷裂、信用收縮、資本外逃等一系列宏觀危機。

無獨有偶，自6月下旬開始，全球主要股市的走勢均普遍向下，而且都出現了較大幅度的波動，原因在于受到美國加息預期、希臘債務危機等的多方面影響。在未來這些因素沒有改變的情況下，全球風險資產將進入收益率下降、波動率上升的階段，然而由于全球整體流動性仍然偏向寬松，因此資金將從追逐超額收益轉向尋找確定性。

因此目前必須對股市的下跌迅速有效干預，止住快速下跌的趨勢。在此背景下，為應對股災，管理層開始頻頻救市，自央行罕見“雙降”之后，證監會也提前公布了《證券公司融資融券業務管理辦法》。上周末救市措施繼續升級，28家待上市公司暫緩IPO發行，申購資金將退回；21家證券公司出資1200億元用于投資藍籌ETF，并承諾自營盤在上證綜指4500點以下不減持；證金公司增資1000億，并將由央行提供流動性支持；25家基金公司加快新基金發行，自行申購旗下基金產品；50家中小板首批上市公司和28家創業板首批上市公司紛紛發出增持及回購倡議。我們預計接下來還會有更多政策出來。目前來看，后續還可能會出臺兩類政策，一類是成立中央層面的平準基金，直接入市，第二類是呼吁所有央企、國企回購股份，甚至會給予回購資金優惠利率。

雖然政策開始強力救市，但政策效果的體現、投資者信心的恢復，以及股市的企穩回升，都需要一定的時間。對于后期市場，我們相對樂觀，但不盲目樂觀，畢竟市場元氣的恢復需要時間，獲利盤的出走、割肉盤的離場，都對市場的活躍產生負面影響，市場的穩定性下降，波動率上升。市場波動率上升，必然造成恐慌，跌停潮的大幅度出現，這是當前危局的真實寫照。但隨著監管層對做空的限制，市場的波動性會較之前極端的高波動有所下降。市場行至今日，空頭力量已在衰竭，情緒已極度悲觀，多頭力量正在聚集。目前空頭最大的力量就是利用民眾的恐慌情緒，因此，此時我們需要再度強調“信心比黃金更重要”。

上證指數3600點基本是市場底 “災后”重建是機會

從歷史規律上看，市場的底部都是在恐懼絕望的市場情緒中構筑的，正如2005年的998點、2008年的1664點、2013年的1849點、2014年的2000點，這一次也不會例外。現在市場上彌漫這悲觀絕望和反彈清倉的想法，這個時候很可能就是市場的底部區域。大盤的調整在指數上或許還會有極端低點，但是，這種極端低點對于投資的意義不大。類似于998點、1664點、1849點這些歷史性的極端低點都是在盤中被一掃而過的，對于投資來講，既無法提前預測又無從交易，從風險收益比的角度，最需要關注的是市場的底部區域。當前全部A股的市盈率（TTM）是22倍，滬深300的市盈率（TTM）是14倍，參照歷史，結合風險收益比，上證指數3600點的投資機會具備吸引力。因此，我們認為，上證指數3600點基本是本次股災的市場底部區域，后續隨著救市政策的陸續加碼以及政策效果的累積體現，市場有望逐步走向企穩回升。

中長期來看，股市仍處于新經濟周期下的上漲軌道，支撐牛市的基礎依然穩固。首先，無論是社會財富在居民家庭中的配置比例、資產證券化率，還是從全球財富配置的角度，對中國股票資產的配置依然很低。其次，鑒于周期性和結構性的經濟問題，利率寬松的格局目前依然不會改變。最后，中國的改革開放良好格局仍在，下半年陸續出臺的“十三五規劃”，以及A股市場漸漸納入全球資本市場體系，都將有助于吸引資金流入。在牛市格局依然延續的背景下，經歷了本次去杠桿的股災之后，后續市場難以重演上半年的瘋牛格局，在市場止跌企穩以后，下半年將會呈現指數箱體震蕩、個股分化表現的結構性牛市行情。更長遠的看明年，隨著中國經濟的轉型創新，國企改革、金融改革的紅利釋放，滬深股市將有望再創新高。

面對股市的災后重建，我們依然強調，此次牛市中的大調整產生的小熊市，帶來的是新的投資機會。2005年的998點、2008年的1664點、2013年的1849點、2014年的2000點，這些歷史大機遇很難再來一次。目前股市的創造性破壞所帶來的3600點，提供了能夠決定較好回報的安全邊際，對于投資來講，股價低是獲得良好收益的保證。同時，我們依然強調，時間是投資最好的朋友。回顧股市的歷史，其經歷的很多次風險都遠大于本次回落，但長期投資帶來的收益率仍然遠大于其它資產的回報。

正如彼得·林奇所說的：“在過去70多年歷史上發生的40次股市暴跌中，即使是跌幅最大的那次股災，股價最終也漲回來了，而且漲得更高。每當股市大跌，我對未來憂慮之時，我都告訴自己，股市大跌其實是好事，讓我們又有一次好機會，以很低的價格買入那些很優秀的公司股票。”

我們希望投資者的理解，當然更希望我們能夠在困難中共同堅守，因為每一次投資機遇都孕育在困境之中。上證指數3600點基本是本次股災的市場底部區域，股價的泥沙俱下，提供了較好的投資選股機會。

　　(責任編輯：白雪松)