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騰訊“證券研究院”特約 錢軍 上海交通大學(xué)中國金融研究院副院長、上海高級(jí)金融學(xué)院金融學(xué)教授 近期A股市場所歷經(jīng)的波折或?qū)⑤d入史冊，監(jiān)管層連夜祭出的一道道救市金牌似乎也并沒能喚醒處于“自由落體”的“瘋牛”。 很多投資者最想不明白和不能接受的可能就是一頭“瘋牛”為何在短短兩三周內(nèi)瞬間淪為了“瘋熊”，而在我看來，此次中國股市暴跌的根本原因?qū)嶋H上是與暴漲環(huán)節(jié)相互緊扣的。對于坊間盛傳的非法期指交易和境外敵對勢力惡意做空中國的解讀傳聞，我實(shí)在不敢茍同，因?yàn)橹袊Y本項(xiàng)目是嚴(yán)格管控的，短期內(nèi)大量外資涌入并聯(lián)手做空股指的可能性很小，而相關(guān)交易數(shù)據(jù)應(yīng)當(dāng)都盡在監(jiān)管部門的掌握之中，如果有“黑名單”應(yīng)該隨時(shí)可以公布。 那么急速大跌的根本原因到底是什么？我認(rèn)為，這與前期牛市泡沫擴(kuò)張過快過程中所集聚的大量風(fēng)險(xiǎn)不無關(guān)聯(lián)，而其核心便是高杠桿率，一旦股市開始下跌，由于平倉壓力高杠桿的投資者必須賣出更多的股票，導(dǎo)致市場范圍內(nèi)更多的賣出量，這又導(dǎo)致了股價(jià)下跌更大的壓力，隨之就產(chǎn)生了滾雪球效應(yīng)。所以在降低杠桿率的過程中前期上升所累積的大量風(fēng)險(xiǎn)釋放就會(huì)造成股市的急速下跌。 事實(shí)上，A股的前期暴漲就存在著大量的“泡沫”，根據(jù)我自己與合作者的上市公司基本面研究及與其他“金磚國家”和發(fā)達(dá)市場的上市公司之間的比較得出，近年來中國上市公司的業(yè)績普遍不佳，以所有上市公司的總現(xiàn)金流為例，中國公司不但落后于像美國這樣的發(fā)達(dá)國家，同樣還落后于像印度、巴西這樣的金磚國家，甚至都不及二十年來深陷經(jīng)濟(jì)衰退的日本上市公司。 而在如此公司業(yè)績基本面狀態(tài)不佳的情況之下，從定價(jià)的角度來講，上證綜指從去年下半年開始攀升到3000點(diǎn)到3500點(diǎn)區(qū)間是合理的，但超過了4000點(diǎn)就會(huì)出現(xiàn)泡沫，因此在2015年上半年，尤其是最近兩三個(gè)月泡沫膨脹非常快，以中小板和創(chuàng)業(yè)板尤甚，創(chuàng)業(yè)板在最近大跌前平均市盈率超過了一百倍，這比美國市場泡沫最大時(shí)期的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)（2000年年初）要高出幾乎一倍；股價(jià)已經(jīng)完全失去理性，完全與基本層面脫節(jié)。根據(jù)2014年上市公司年報(bào)分析，我們發(fā)現(xiàn)少部分行業(yè)的業(yè)績提升，比如券商，但或許也只是曇花一現(xiàn)，其他行業(yè)并沒有長足進(jìn)步，而今年下半年和明年業(yè)績大幅回升的可能性也不大，這與中國宏觀經(jīng)濟(jì)增速明顯下滑相掛鉤。有些專家說前期牛市與2007年很像，近期調(diào)整后會(huì)有第二波牛市或者牛市的另一條腿；但是我對這種觀點(diǎn)始終抱懷疑態(tài)度，因?yàn)橹袊?jīng)濟(jì)和企業(yè)的狀況遠(yuǎn)不如2007年；如果說那時(shí)的股市有泡沫，那么這一次的“瘋牛”更是“海市蜃牛”了。 所以，目前股市的回落從基本層面來看可以說是價(jià)格回歸理性，但當(dāng)下爭論的焦點(diǎn)并不在定價(jià)是否合理，而在于其下跌之勢之迅猛，從而引起了恐慌。于是，很多人開始責(zé)備證監(jiān)會(huì)和相關(guān)部門，這真可謂是中國特色。其實(shí)，國外股市暴跌并不罕見，舉個(gè)例子，美國股市有個(gè)很著名的“黑色星期一”，1987年10月19日一個(gè)交易日道瓊斯指數(shù)下跌22.6%，然而無論是當(dāng)天還是事后都很少有人責(zé)備SEC（美國證監(jiān)會(huì)），因?yàn)樗麄兊呢?zé)任絕不是扶持牛市。 如果非要責(zé)備監(jiān)管部門，我認(rèn)為不該責(zé)備他們救市不夠，而是要責(zé)備他們在“瘋牛”期間對杠桿率的飆升控制不足。例如，從相關(guān)數(shù)據(jù)可以看到，兩融總余額占兩融標(biāo)的股票（900余只股票）流通市值的比例在2015年一月達(dá)到10%，這可謂“世界水平”，6月更達(dá)到了13%的“世界記錄”。而美國股市在2008年的相同數(shù)據(jù)的最高位是3.4%；IT泡沫破滅前臺(tái)灣股市的最高水平是7.8%，之后經(jīng)歷了50%的狂跌，而我們都對美國股市在2008年至2009年的經(jīng)歷也有所耳聞，當(dāng)時(shí)標(biāo)普下挫幅度也超過50%。借鑒歷史，此次中國股市的暴跌的起因和過程并不是新現(xiàn)象，而是基本金融規(guī)律的顯現(xiàn)。 在市場呼喚救市的重壓之下，近期監(jiān)管層政策頻出，我對證監(jiān)會(huì)的一些措施，包括暫停IPO，并不反對，卻對央行和其他政府部門大范圍介入的救市行為并不贊同。正如央行行長周小川所言，央行的職責(zé)是避免和防止系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，那么股市暴跌是不是已經(jīng)是一個(gè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的一個(gè)標(biāo)志？所謂系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是指一個(gè)市場板塊的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)迅速波及到其他系統(tǒng)的板塊并波及到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這樣的風(fēng)險(xiǎn)是不能容忍的并且一定要救的。 在很多國家尤其是在中國，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的重要標(biāo)志是銀行。因?yàn)槠髽I(yè)和家庭的大部分財(cái)富都是在銀行，銀行也是社會(huì)融資最重要的渠道。股市現(xiàn)在規(guī)模世界第二（僅次于美國），但公司從股市的融資量遠(yuǎn)小于銀行。因此，央行要不要救市的主要標(biāo)志還在于銀行，如果個(gè)人、企業(yè)向銀行貸款去炒股而造成壞賬率陡增的話就意味著系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，這種情況下就應(yīng)該救市，而且主要是救銀行，因?yàn)殂y行一出事就會(huì)立刻波及到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。然而，從目前所掌握的數(shù)據(jù)來看，銀行尤其是大型銀行并沒有因?yàn)楣墒斜┑霈F(xiàn)壞賬率陡然上升，或?qū)α鲃?dòng)性產(chǎn)生很大的損失，所以在現(xiàn)在的時(shí)點(diǎn)，如果只是股市本身的問題，還沒有造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，就不應(yīng)該出動(dòng)央行在內(nèi)的政府部門展開大規(guī)模救市。 此外，中國股市在經(jīng)歷了近二十五年的快速發(fā)展之后，無論在體量上還是數(shù)量上都已經(jīng)今非昔比，二十幾萬億的規(guī)模即使是政府要來救，也不是那么容易可以救的，因?yàn)槌艘?guī)模龐大，上市公司眾多，參與者也眾多，現(xiàn)在市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也比原來復(fù)雜得多。而從這幾天股市的反應(yīng)來看，救市效果也有限。救市如果成功的更大隱患在于可能會(huì)滋生巨大的“道德風(fēng)險(xiǎn)”，試想在這一波“政策牛”中，中國股市的杠桿率已經(jīng)創(chuàng)造世界紀(jì)錄，如果救市成功并開啟下一輪牛市，所有的市場參與者都明白支撐股市的不是經(jīng)濟(jì)規(guī)律和市場力量而是政府的擔(dān)保，那么一旦牛頭出現(xiàn)，可以想象會(huì)有更多的大小投資者放更大的杠桿率去炒股，無論宏觀和公司基本層面的狀況如何，這樣更瘋狂，更大規(guī)模的泡沫破滅，再強(qiáng)大的政府也救不了，那將會(huì)帶來真正全方位、災(zāi)難性的的打擊。 為此，中國股市將何去何從？我認(rèn)為，中國股市的下一步絕不是把暴跌頂住后再催生出一個(gè)牛市。 中國股市的目標(biāo)應(yīng)當(dāng)是規(guī)范化，即股價(jià)要與上市公司和整體經(jīng)濟(jì)基本層面掛鉤，這一點(diǎn)的實(shí)現(xiàn)需要包括上市公司、投資者和監(jiān)管部門等多方的共同努力，而在這一點(diǎn)上證監(jiān)會(huì)也好，相關(guān)的監(jiān)管部門也好，他們的核心任務(wù)不是催生牛市，不是股市一暴跌就救市，而是要維護(hù)上市公司和市場的合法合規(guī)性。伴隨著中國股市規(guī)模的日益壯大及全球化的必然趨勢，A股的健康發(fā)展所要強(qiáng)調(diào)的是市場的力量，即股市運(yùn)行的根本動(dòng)力，而非行政的手段和力量。所以，我呼吁，是時(shí)候讓“政策牛”退休了。 當(dāng)下很多人說要救市，可以理解的是市場的起伏與他們自己的切身利益密切相關(guān)，但問題在于，這些投資者和機(jī)構(gòu)在股市上漲過快的時(shí)候，有沒有做過風(fēng)險(xiǎn)評估？杠桿率增加確實(shí)有好處，市場好的時(shí)候收益會(huì)加倍，然而任何事物都有正反兩面性，當(dāng)市場下跌的時(shí)候，往往第一個(gè)虧的、虧得最多的就是高杠桿的投資者，這是千百年來，屢次被市場應(yīng)驗(yàn)的一個(gè)真理。此外，這半年來股票賬戶新增開戶數(shù)量大幅的增加，特別是很多不具備市場經(jīng)驗(yàn)的新股民奮不顧身的加入，這或許也給我們了一個(gè)警示，將來是不是應(yīng)該設(shè)置更高一些的市場準(zhǔn)入門檻，尤其是市場上漲很快的時(shí)候？ 此外，諸多媒體前期關(guān)于市場的一些評論或許也給投資者一個(gè)錯(cuò)誤的信號(hào)，即這個(gè)市場有人在兜底，在任何情況下，如果大家知道有一個(gè)強(qiáng)有力的力量在兜底，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)就會(huì)發(fā)生根本性變化，繼而加大了很多股市參與者的投資和加杠桿的意向，而這也是我之前提及的“道德風(fēng)險(xiǎn)”。
可能很多人堅(jiān)信中國的牛市都是“政策牛”，但是我真切希望通過這一次，讓更多人意識(shí)到中國股市的“政策牛”并不可持續(xù)，繼而呼喚和培養(yǎng)出屬于中國的真正的“市場牛”。 |
一場“藍(lán)色”經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)將打響
