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對外經(jīng)貿(mào)大學公共政策研究所首席研究員、CCTV財經(jīng)評論員 A股市場本來是在有序地改革，往好的、市場化的方向在走。但這次為了救市，游戲規(guī)則發(fā)生了改變。雖然初衷是希望市場預期穩(wěn)定，救市的目的是好的，但造成的結(jié)果可能在某一個階段或者未來會帶來影響。 本來一些資金可以通過股票市場直接融資的方式進入實體經(jīng)濟，進入上市公司做一些相應的實業(yè)，不管是并購還是什么，總體對實體經(jīng)濟還是支持的，但過往參與上市公司定增業(yè)務的大部分都是在用高杠桿，保守的是1：2，用得多的是1：5。現(xiàn)在很多做并購或者資本運作的公司，基本不敢再參加這個游戲。如果定增等游戲進行不下去，上市公司的融資難度也就會更大。 反思A股市場大跌的原因 在技術(shù)分析層面，上證指數(shù)5000點是上一輪牛市的頸位線，5000點恰恰是6124.4點那一輪走到一個階段緩了一下，在那個臺階上有一批籌碼。中國股民有一個特點，被套了就躺下不動，等到反彈起來之后，解套稍微賺一點就跑了，后面真正賺錢的時候沒有撈到。5000點恰恰是很多籌碼開始解套時，拋盤的壓力相對大一些。 在政策層面，媒體一直在報道說要營造一個“慢牛”走勢、一個“長牛”的走勢。于是，中國證監(jiān)會[微博]對市場采取降溫措施，從4000點就開始提醒風險。監(jiān)管部門應該明確自己的應對措施，有個清晰的市場預期。 因此，在政策層面，希望證監(jiān)會能通過一系列的提醒風險、加大市場操縱對內(nèi)幕交易違規(guī)的稽查等方式對于市場做黑莊、操作市場的機構(gòu)進行打壓，規(guī)范市場行為，加強對券商兩融業(yè)務和股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務的管理。 還有摸底場內(nèi)兩融，迫使一些客戶平了倉，最后造成的影響是大家沒有預料到杠桿如此之大。匯金公司理論上沒有理由減持，它不是普通的投資者，其原則是維護市場的穩(wěn)定，對市場的大盤股還是有托底因素的。但是它減持了，設(shè)想一下，如果在目前的宏觀經(jīng)濟基本面和實體經(jīng)濟青黃不接的情況下，A股市場將牛市支撐的因素挨個被證偽，那么還用什么來支撐牛市？最核心的就是杠桿牛市，去杠桿時就意味著釜底抽薪。 慢牛的理念是對的，但是通過杠桿驅(qū)動的快漲快跌的市場行情，慢牛也就成了一廂情愿。還有，市場出現(xiàn)了多次巨震信號，其實是多方開始力不從心，多空力量之間出現(xiàn)了均勢，空方開始逐漸占主導。但這時大盤股IPO發(fā)行，再加上去杠桿，釜底抽薪，市場流動性必然會出現(xiàn)不足。 引起股市暴跌的幾個因素 第一個因素，技術(shù)和政策一系列的信號都顯示了股票市場確實需要一定的回調(diào)，但是一些人在那個時候還在盲目地唱多，說中國股票市場4000點是大牛市的開始，在一系列“輿論牛市”的大喊下，使得很多人忘記了市場的風險，盲目地幻想牛市只漲不跌。其實，哪有只漲不跌的股票市場？ 第二個因素，中國實體經(jīng)濟不支持如此快速飆升的股票市場。股票市場上漲雖然有自己的邏輯，有資金的因素，但如果一路飆升，脫離了實體經(jīng)濟運行，顯然也是不可持續(xù)的。中國現(xiàn)在的實體經(jīng)濟狀況不太好，很多企業(yè)在利潤不斷虧損且不敢借貸而導致資金匱乏的情況下，挪出相當一部分資金參與股市炒作。上市公司主業(yè)差強人意但股價卻連創(chuàng)新高，在各種故事、各種消息的推動下不斷翻倍，這顯然是不正常的。經(jīng)過一輪大熊市的調(diào)整，市場偶爾發(fā)作一下正常，但不可持續(xù)，沒有基本面支撐的牛市是走不遠的。 第三個因素，A股市場的杠桿化程度太高了。監(jiān)管部門所看到和統(tǒng)計的都是兩融數(shù)據(jù)，場外配資漏掉了，而且除了正規(guī)渠道配資，比如說通過信托做的、通過銀行做的，還有通過私人配置的。杠桿除了現(xiàn)在傳統(tǒng)的兩融、傘型信托等，還有就是借錢的。形成這些的杠桿沒有辦法統(tǒng)計，最后導致的結(jié)果就是杠桿化程度很高，監(jiān)管部門對它了解又不夠，想當然地去杠桿，想讓市場回歸理性，但最后才發(fā)現(xiàn)很多人在裸泳，這也是市場暴跌的主要因素之一。 第四個因素，宏觀層面出現(xiàn)相對謹慎。匯金公司的減持實際代表一種信號：更高決策部門出現(xiàn)分歧。上市公司的大股東、高管開始出現(xiàn)大規(guī)模的套現(xiàn)，也是非常重要的信號，但投資者沒有在意，在牛市時利好被充分放大、利空被忽略。當一些經(jīng)濟指標和數(shù)據(jù)非常不樂觀時，貨幣在宏觀層面應該出手，但沒有出手，原因是擔心在上漲過程中放松流動性會不會對瘋牛火上澆油？而在股市開始跌的時候，央行[微博]實行了雙降(降息降準)，但在股市下跌時貨幣政策的驅(qū)動力自然會打折和減弱。另外，美聯(lián)儲原計劃在6月份加息，但當時并沒有加息，如果央行再寬松放水，那水會不會放多了？出于這兩個層考慮，央行猶豫了，所以，市場在5000點以上恰恰是最需要流動性的時候，央行沒有出手，證監(jiān)會又在去杠桿釜底抽薪，同時又加大了大盤股的供給，無疑是雪上加霜，這是宏觀層面對市場的影響。 第五個因素，監(jiān)管部門對形勢出現(xiàn)誤判。大跌之前證監(jiān)會一直在強調(diào)要營造“逆周期調(diào)節(jié)機制”，實際上，在股票市場里確實有個平準基金來承擔逆周期調(diào)節(jié)，畢竟是用真槍實彈來市場化操作和干預，但在管理股票市場時不能用這個“逆周期調(diào)節(jié)機制”的政策邏輯。其實這是央行貨幣政策和管理銀行的思路，逆周期調(diào)控就是經(jīng)濟不好時放一些貨幣，在經(jīng)濟過熱時收一些貨幣，央行的貨幣政策可以做到，但是股票市場無法精準地把握節(jié)奏。從現(xiàn)在和過往的情形來看，它的反應往往是滯后的，干預行為剛好慢市場半拍，對市場的節(jié)奏沒有踩準，從而影響了整個市場的情緒。 救市的五條建議 這次挺身救市的不只有證監(jiān)會，央行的雙降，銀監(jiān)會允許客戶與客戶商量股票質(zhì)押融資的調(diào)整期限和平倉線，支持銀行回購銀行股的質(zhì)押融資股權(quán)，確實是有效的，還有國資委[微博]號召央企國企控股股東不減持，財政部的匯金公司增持銀行股，保監(jiān)會鼓勵險資加倉。其主要措施是為市場提供和緩解流動性。 證監(jiān)會的措施最多，除了證金公司等為市場提供流動性，還采取了行政限制和降低流動性的需求，以行政手段強行禁止控股股東和董監(jiān)高6個月禁止減持。公安部進駐證監(jiān)會聯(lián)合打擊惡意做空。除此之外，關(guān)于救市，我曾提出了幾點建議： 第一，應該禁止股指期貨市場的裸空投機行為，讓衍生品回歸套期保值和避險。如果你在現(xiàn)貨市場沒有籌碼、沒有多單，就不能在期貨市場拋空。 第二，禁止券商跌停板掛單平倉。如果每天在跌停板掛單平倉，股價自然起不來，如果限制券商等配資機構(gòu)跌停板掛單平倉，市場就不會出現(xiàn)連續(xù)踩踏暴跌和大面積連續(xù)跌停的情況。 第三，建議完善跨市場交易制度和強化跨市場監(jiān)管。現(xiàn)在我們看到的不僅僅是一個簡單的現(xiàn)貨市場監(jiān)管或者只管理股票市場這么簡單，期貨市場也非常重要，尤其跨市場監(jiān)管。 第四，是建立混業(yè)、統(tǒng)一協(xié)調(diào)監(jiān)管框架和機制。現(xiàn)在中國已經(jīng)出現(xiàn)金融混業(yè)發(fā)展的格局，但是我們的監(jiān)管政策、監(jiān)管規(guī)矩都仍然是在分業(yè)監(jiān)管，比如通道業(yè)務都是繞開了本部門的監(jiān)管措施，形成了跨部門的監(jiān)管套利，這也是未來中國金融市場和資本市場的潛在風險和最大隱患所在，我們需要盡快補上這一課，建立統(tǒng)一協(xié)調(diào)的監(jiān)管框架。 第五，降低印花稅，不管股市是漲還是跌。以現(xiàn)在的萬億成交量來算，1%的稅一收就意味著有十幾個億元徹底離開了股票市場，直接流入財政腰包。 暴跌之后政府為何要全力救市？ 為什么這一輪股票市場暴跌之后政府要全力救市？這也需要理解。 第一，股市暴跌之后，市場的流動性驟然不足，出現(xiàn)了踩踏，市場的預期和情緒出現(xiàn)嚴重的變壞，如果不加干預的話肯定會跌入深淵。通過干預措施來看，政府顯然是不想讓股市迅速變冷，認為市場還很重要，還得想辦法將大家再吸引進來，所以采取了強力救市，將市場的情緒穩(wěn)定住。 第二，股市調(diào)整之后，從宏觀角度來看，居民的消費支出就會受到影響，會導致整體實體經(jīng)濟的總需求降低。雖然C PI數(shù)據(jù)上沒有出現(xiàn)標準意義上的通縮，但是通過貨幣政策表現(xiàn)來看，PPI連續(xù)下跌，這種通縮預期、通縮的勢頭和苗頭非常嚴重，如果再讓股票市場下跌影響總需求，影響整個消費，對于目前中國經(jīng)濟的影響非常之大。 第三，企業(yè)和居民的資產(chǎn)變軟負債變硬。股票市場突然縮水一大截，參與配資和借杠桿的人一下子就沒有了，本來中產(chǎn)階級覺得自己還可以，結(jié)果股票市場突然被平倉只剩下車子和房子，很緊張了，整個形勢就會發(fā)生變化。負債變硬，資產(chǎn)縮水了，強行平倉的有些人會陷入負資產(chǎn)，但債務依然存在，07年之前不存在這樣的現(xiàn)象，股票市場跌了之后無非是本金損失，但現(xiàn)在不一樣了。 第四，股票抵押融資抵押物貶值，會讓很多企業(yè)很難獲得流動性，融資能力會大大縮水或者受到影響。股價做高了，企業(yè)可以將股權(quán)質(zhì)押，拿一筆錢回來再做收購、再做投資，可以騰挪。如果一下子股價被砍了2/3，以前質(zhì)押的這些人就麻煩了，面臨強行平倉。現(xiàn)在再去質(zhì)押，銀行說你股價才這么點，股價本來70，現(xiàn)在變成了20，肯定是按照20再打五折或者七折貸款，這樣企業(yè)獲得流動性越來越少和可能性就降低，相當于變相的緊縮。 第五，會影響中國金融改革的步伐，包括全球化的布局。比如說注冊制改革，現(xiàn)在還沒放就出現(xiàn)這樣的狀況，放了會怎么樣？另外利率市場化，利率放開之后會不會像股市一樣大起大落，能不能控制住？控制不住又怎么辦？還有資本項下開放，本來說資本項下開放的自信還是可以的，我們要開放，不管是好資產(chǎn)還是風險資產(chǎn)都可以進行全球分散和轉(zhuǎn)移，對中國來說盤子可以做得更大，風險不僅是國內(nèi)民眾承擔，同時風險可以全球配置，我們在學習美國的思路，但是市場劇烈震動之后，對打造跨境互認市場都會受到一系列的影響。 未來市場的趨勢和策略選擇 基于此，我們應該有幾個方面的反思。 第一，監(jiān)管部門究竟應該關(guān)注什么和干什么？監(jiān)管部門的職責是維護市場穩(wěn)定，維護市場的公平正義，讓市場有序有效的運行。不要老關(guān)注點位，指數(shù)點位的高低是市場決定的，應該通過市場的手段來解決問題，比如說通過放開IPO發(fā)行，降低市場的熱度幅度。現(xiàn)貨市場的做空機制還得完善，證券公司不愿意借券給你砸盤，制度漏洞顯露無遺，另外對市場的違規(guī)行為監(jiān)管部門也應該嚴格的懲處。 第二，機構(gòu)是在價值投資嗎，散戶是市場中的不穩(wěn)定因素嗎？ 第三，新股民和使用高杠桿的投資者應該吸取什么教訓？ 第四，新聞媒體應該是什么樣的立場？ A股市場確實需要一個時間和增量的東西來消化去杠桿帶來的缺口，中期可能還會波動，不要認為就是V字形一下子就打到5000或者6000點，沒有這么簡單，調(diào)整將會從快轉(zhuǎn)慢，畢竟還有一大部分股票是鎖定的，它們放出來之后，國家盤作為對手盤，能不能全部接住，這些都是問題。 市場下一步可能會出現(xiàn)分化，最佳的策略就是選好股票，未來的操作一定要學會對沖，對沖操作對散戶和中小投資者難度很大，因為資金不夠，另外沒有策略配置能力，適當可以關(guān)注這樣的基金，專門做對沖的基金。如果自己沒有用杠桿，現(xiàn)在應該重樹信心，中長期市場應該還有機會。 在目前的通縮預期下，貨幣政策應該會進一步趨于寬松，這些資金要流向哪些地方，降低融資成本，降低固定收益率產(chǎn)品利率，資金在選擇時投資趨向也沒有那么多，股票市場可能還是一個方向，權(quán)益類產(chǎn)品還是一個方向。另外5%以上的股東和董事局高管只能買不能賣，還有就是國家隊資金目標是以中長期護盤。宏觀層面希望股市來實現(xiàn)一些目標，比如說想通過股市IPO融資和再融資將資金引入實體經(jīng)濟和PE，形成股票市場的正向循環(huán)機制。另外還有VIE回歸和A股國際化，這些宏偉的目標都需要股市來配合。股市繁榮有助于啟動消費，這有人做過測算，非常精確的測算，股票市場漲多少點，對于全民的消費會拉動多少點，都是可以量化的。 希望A股“成人割禮”之后走向更加成熟，我們應該樹立信心，但是能不能走向成熟，未來任務艱巨，A股市場還需要吸取教訓和痛定思痛。
整理：南都評論記者 張?zhí)炫?實習生林玉萍 杜錦瑞 攝影：南都記者 鄒衛(wèi) |
一場“藍色”經(jīng)濟戰(zhàn)將打響
