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對外經貿大學公共政策研究所首席研究員、CCTV財經評論員 A股市場本來是在有序地改革，往好的、市場化的方向在走。但這次為了救市，游戲規則發生了改變。雖然初衷是希望市場預期穩定，救市的目的是好的，但造成的結果可能在某一個階段或者未來會帶來影響。 本來一些資金可以通過股票市場直接融資的方式進入實體經濟，進入上市公司做一些相應的實業，不管是并購還是什么，總體對實體經濟還是支持的，但過往參與上市公司定增業務的大部分都是在用高杠桿，保守的是1：2，用得多的是1：5。現在很多做并購或者資本運作的公司，基本不敢再參加這個游戲。如果定增等游戲進行不下去，上市公司的融資難度也就會更大。 反思A股市場大跌的原因 在技術分析層面，上證指數5000點是上一輪牛市的頸位線，5000點恰恰是6124.4點那一輪走到一個階段緩了一下，在那個臺階上有一批籌碼。中國股民有一個特點，被套了就躺下不動，等到反彈起來之后，解套稍微賺一點就跑了，后面真正賺錢的時候沒有撈到。5000點恰恰是很多籌碼開始解套時，拋盤的壓力相對大一些。 在政策層面，媒體一直在報道說要營造一個“慢牛”走勢、一個“長牛”的走勢。于是，中國證監會[微博]對市場采取降溫措施，從4000點就開始提醒風險。監管部門應該明確自己的應對措施，有個清晰的市場預期。 因此，在政策層面，希望證監會能通過一系列的提醒風險、加大市場操縱對內幕交易違規的稽查等方式對于市場做黑莊、操作市場的機構進行打壓，規范市場行為，加強對券商兩融業務和股權質押融資業務的管理。 還有摸底場內兩融，迫使一些客戶平了倉，最后造成的影響是大家沒有預料到杠桿如此之大。匯金公司理論上沒有理由減持，它不是普通的投資者，其原則是維護市場的穩定，對市場的大盤股還是有托底因素的。但是它減持了，設想一下，如果在目前的宏觀經濟基本面和實體經濟青黃不接的情況下，A股市場將牛市支撐的因素挨個被證偽，那么還用什么來支撐牛市？最核心的就是杠桿牛市，去杠桿時就意味著釜底抽薪。 慢牛的理念是對的，但是通過杠桿驅動的快漲快跌的市場行情，慢牛也就成了一廂情愿。還有，市場出現了多次巨震信號，其實是多方開始力不從心，多空力量之間出現了均勢，空方開始逐漸占主導。但這時大盤股IPO發行，再加上去杠桿，釜底抽薪，市場流動性必然會出現不足。 引起股市暴跌的幾個因素 第一個因素，技術和政策一系列的信號都顯示了股票市場確實需要一定的回調，但是一些人在那個時候還在盲目地唱多，說中國股票市場4000點是大牛市的開始，在一系列“輿論牛市”的大喊下，使得很多人忘記了市場的風險，盲目地幻想牛市只漲不跌。其實，哪有只漲不跌的股票市場？ 第二個因素，中國實體經濟不支持如此快速飆升的股票市場。股票市場上漲雖然有自己的邏輯，有資金的因素，但如果一路飆升，脫離了實體經濟運行，顯然也是不可持續的。中國現在的實體經濟狀況不太好，很多企業在利潤不斷虧損且不敢借貸而導致資金匱乏的情況下，挪出相當一部分資金參與股市炒作。上市公司主業差強人意但股價卻連創新高，在各種故事、各種消息的推動下不斷翻倍，這顯然是不正常的。經過一輪大熊市的調整，市場偶爾發作一下正常，但不可持續，沒有基本面支撐的牛市是走不遠的。 第三個因素，A股市場的杠桿化程度太高了。監管部門所看到和統計的都是兩融數據，場外配資漏掉了，而且除了正規渠道配資，比如說通過信托做的、通過銀行做的，還有通過私人配置的。杠桿除了現在傳統的兩融、傘型信托等，還有就是借錢的。形成這些的杠桿沒有辦法統計，最后導致的結果就是杠桿化程度很高，監管部門對它了解又不夠，想當然地去杠桿，想讓市場回歸理性，但最后才發現很多人在裸泳，這也是市場暴跌的主要因素之一。 第四個因素，宏觀層面出現相對謹慎。匯金公司的減持實際代表一種信號：更高決策部門出現分歧。上市公司的大股東、高管開始出現大規模的套現，也是非常重要的信號，但投資者沒有在意，在牛市時利好被充分放大、利空被忽略。當一些經濟指標和數據非常不樂觀時，貨幣在宏觀層面應該出手，但沒有出手，原因是擔心在上漲過程中放松流動性會不會對瘋牛火上澆油？而在股市開始跌的時候，央行[微博]實行了雙降(降息降準)，但在股市下跌時貨幣政策的驅動力自然會打折和減弱。另外，美聯儲原計劃在6月份加息，但當時并沒有加息，如果央行再寬松放水，那水會不會放多了？出于這兩個層考慮，央行猶豫了，所以，市場在5000點以上恰恰是最需要流動性的時候，央行沒有出手，證監會又在去杠桿釜底抽薪，同時又加大了大盤股的供給，無疑是雪上加霜，這是宏觀層面對市場的影響。 第五個因素，監管部門對形勢出現誤判。大跌之前證監會一直在強調要營造“逆周期調節機制”，實際上，在股票市場里確實有個平準基金來承擔逆周期調節，畢竟是用真槍實彈來市場化操作和干預，但在管理股票市場時不能用這個“逆周期調節機制”的政策邏輯。其實這是央行貨幣政策和管理銀行的思路，逆周期調控就是經濟不好時放一些貨幣，在經濟過熱時收一些貨幣，央行的貨幣政策可以做到，但是股票市場無法精準地把握節奏。從現在和過往的情形來看，它的反應往往是滯后的，干預行為剛好慢市場半拍，對市場的節奏沒有踩準，從而影響了整個市場的情緒。 救市的五條建議 這次挺身救市的不只有證監會，央行的雙降，銀監會允許客戶與客戶商量股票質押融資的調整期限和平倉線，支持銀行回購銀行股的質押融資股權，確實是有效的，還有國資委[微博]號召央企國企控股股東不減持，財政部的匯金公司增持銀行股，保監會鼓勵險資加倉。其主要措施是為市場提供和緩解流動性。 證監會的措施最多，除了證金公司等為市場提供流動性，還采取了行政限制和降低流動性的需求，以行政手段強行禁止控股股東和董監高6個月禁止減持。公安部進駐證監會聯合打擊惡意做空。除此之外，關于救市，我曾提出了幾點建議： 第一，應該禁止股指期貨市場的裸空投機行為，讓衍生品回歸套期保值和避險。如果你在現貨市場沒有籌碼、沒有多單，就不能在期貨市場拋空。 第二，禁止券商跌停板掛單平倉。如果每天在跌停板掛單平倉，股價自然起不來，如果限制券商等配資機構跌停板掛單平倉，市場就不會出現連續踩踏暴跌和大面積連續跌停的情況。 第三，建議完善跨市場交易制度和強化跨市場監管。現在我們看到的不僅僅是一個簡單的現貨市場監管或者只管理股票市場這么簡單，期貨市場也非常重要，尤其跨市場監管。 第四，是建立混業、統一協調監管框架和機制。現在中國已經出現金融混業發展的格局，但是我們的監管政策、監管規矩都仍然是在分業監管，比如通道業務都是繞開了本部門的監管措施，形成了跨部門的監管套利，這也是未來中國金融市場和資本市場的潛在風險和最大隱患所在，我們需要盡快補上這一課，建立統一協調的監管框架。 第五，降低印花稅，不管股市是漲還是跌。以現在的萬億成交量來算，1%的稅一收就意味著有十幾個億元徹底離開了股票市場，直接流入財政腰包。 暴跌之后政府為何要全力救市？ 為什么這一輪股票市場暴跌之后政府要全力救市？這也需要理解。 第一，股市暴跌之后，市場的流動性驟然不足，出現了踩踏，市場的預期和情緒出現嚴重的變壞，如果不加干預的話肯定會跌入深淵。通過干預措施來看，政府顯然是不想讓股市迅速變冷，認為市場還很重要，還得想辦法將大家再吸引進來，所以采取了強力救市，將市場的情緒穩定住。 第二，股市調整之后，從宏觀角度來看，居民的消費支出就會受到影響，會導致整體實體經濟的總需求降低。雖然C PI數據上沒有出現標準意義上的通縮，但是通過貨幣政策表現來看，PPI連續下跌，這種通縮預期、通縮的勢頭和苗頭非常嚴重，如果再讓股票市場下跌影響總需求，影響整個消費，對于目前中國經濟的影響非常之大。 第三，企業和居民的資產變軟負債變硬。股票市場突然縮水一大截，參與配資和借杠桿的人一下子就沒有了，本來中產階級覺得自己還可以，結果股票市場突然被平倉只剩下車子和房子，很緊張了，整個形勢就會發生變化。負債變硬，資產縮水了，強行平倉的有些人會陷入負資產，但債務依然存在，07年之前不存在這樣的現象，股票市場跌了之后無非是本金損失，但現在不一樣了。 第四，股票抵押融資抵押物貶值，會讓很多企業很難獲得流動性，融資能力會大大縮水或者受到影響。股價做高了，企業可以將股權質押，拿一筆錢回來再做收購、再做投資，可以騰挪。如果一下子股價被砍了2/3，以前質押的這些人就麻煩了，面臨強行平倉。現在再去質押，銀行說你股價才這么點，股價本來70，現在變成了20，肯定是按照20再打五折或者七折貸款，這樣企業獲得流動性越來越少和可能性就降低，相當于變相的緊縮。 第五，會影響中國金融改革的步伐，包括全球化的布局。比如說注冊制改革，現在還沒放就出現這樣的狀況，放了會怎么樣？另外利率市場化，利率放開之后會不會像股市一樣大起大落，能不能控制住？控制不住又怎么辦？還有資本項下開放，本來說資本項下開放的自信還是可以的，我們要開放，不管是好資產還是風險資產都可以進行全球分散和轉移，對中國來說盤子可以做得更大，風險不僅是國內民眾承擔，同時風險可以全球配置，我們在學習美國的思路，但是市場劇烈震動之后，對打造跨境互認市場都會受到一系列的影響。 未來市場的趨勢和策略選擇 基于此，我們應該有幾個方面的反思。 第一，監管部門究竟應該關注什么和干什么？監管部門的職責是維護市場穩定，維護市場的公平正義，讓市場有序有效的運行。不要老關注點位，指數點位的高低是市場決定的，應該通過市場的手段來解決問題，比如說通過放開IPO發行，降低市場的熱度幅度。現貨市場的做空機制還得完善，證券公司不愿意借券給你砸盤，制度漏洞顯露無遺，另外對市場的違規行為監管部門也應該嚴格的懲處。 第二，機構是在價值投資嗎，散戶是市場中的不穩定因素嗎？ 第三，新股民和使用高杠桿的投資者應該吸取什么教訓？ 第四，新聞媒體應該是什么樣的立場？ A股市場確實需要一個時間和增量的東西來消化去杠桿帶來的缺口，中期可能還會波動，不要認為就是V字形一下子就打到5000或者6000點，沒有這么簡單，調整將會從快轉慢，畢竟還有一大部分股票是鎖定的，它們放出來之后，國家盤作為對手盤，能不能全部接住，這些都是問題。 市場下一步可能會出現分化，最佳的策略就是選好股票，未來的操作一定要學會對沖，對沖操作對散戶和中小投資者難度很大，因為資金不夠，另外沒有策略配置能力，適當可以關注這樣的基金，專門做對沖的基金。如果自己沒有用杠桿，現在應該重樹信心，中長期市場應該還有機會。 在目前的通縮預期下，貨幣政策應該會進一步趨于寬松，這些資金要流向哪些地方，降低融資成本，降低固定收益率產品利率，資金在選擇時投資趨向也沒有那么多，股票市場可能還是一個方向，權益類產品還是一個方向。另外5%以上的股東和董事局高管只能買不能賣，還有就是國家隊資金目標是以中長期護盤。宏觀層面希望股市來實現一些目標，比如說想通過股市IPO融資和再融資將資金引入實體經濟和PE，形成股票市場的正向循環機制。另外還有VIE回歸和A股國際化，這些宏偉的目標都需要股市來配合。股市繁榮有助于啟動消費，這有人做過測算，非常精確的測算，股票市場漲多少點，對于全民的消費會拉動多少點，都是可以量化的。 希望A股“成人割禮”之后走向更加成熟，我們應該樹立信心，但是能不能走向成熟，未來任務艱巨，A股市場還需要吸取教訓和痛定思痛。
整理：南都評論記者 張天潘 實習生林玉萍 杜錦瑞 攝影：南都記者 鄒衛 |
一場“藍色”經濟戰將打響
