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編者按：近段時間以來，新興市場貨幣的拋售潮不斷蔓延。而上周從亞太地區到歐洲，股市一片跌聲，連原本相對堅挺的美國股市也終于“繳械投降”，全球股市匯市的下跌進入聯動模式。全球資本市場回調背后的原因何在？回調會否持續？騰訊“證券研究院”特約分析師推出系列解讀。 騰訊“證券研究院”特約 李奇霖 民生證券研究院固定收益負責人 全球市場開啟避險模式上周，上證綜指下跌11.5%，跌幅之深在近五年來可以擠進前三甲。當然，全球資本市場都受到了沖擊，幾乎無一幸免。道瓊斯工業指數上周下跌5.45%，納斯達克跌幅達到6.51%，標普500下跌5.40%。歐洲市場的表現更加慘不忍睹，英國富時100指數上周下跌超過10%，到今天為止，英國富時100指數已經出現了9個交易日連續下跌；法國CAC40本周下跌7.14%；德國DAX本周暴跌8.08%。亞太市場也不容樂觀，恒生指數上周下跌6.59%，收于22409.62點；日經225指數上周也下跌5.28%；韓國綜合指數上周下跌5.41%。 從人民幣即期匯率市場走勢看，當即期匯率碰觸到6.4一線即有強勁的買盤出現，央行應該授意了大行在這一價位干預，即買入人民幣拋出美元。在這個過程中，央行需要美元流動性支撐匯率，這時應該會減持流動性好的美債，考慮到3.7萬億美元巨大的外匯儲備規模，美債面臨的拋壓應當不小，但事實卻是美債收益率不升反降，對此的解釋可能只有一個，全球經濟開啟了避險模式。全球投資者開始拋售風險類資產，集中涌入美債避險，對沖了央行的拋盤。 有意思的是，全球資本市場發生的災難是在人民幣中間價改革，也就是人民幣出現單日大幅貶值之后。那么，為什么全球資本大動蕩和如此巨大的避險需求會發生在人民幣貶值之后呢？他們之間究竟存在什么關聯？ 央行為什么要啟動這輪中間價改革？為了闡明這個問題，就必須要弄明白央行為什么要啟動這輪中間價改革，這不僅僅與為了迎合SDR有關。 實際上從2003年開始，中國央行的外匯儲備就開始出現了大幅增長，在這背后實際上是有強大的人民幣資產收益率作為支撐。簡單來說，住房市場化改革和城鎮化進程推進激活了14億人的購房需求，過去房地產成為中國經濟總需求的重要支撐，大量國際資本也愿意在經濟總需求擴張和資產價格上漲中獲益。考慮到人民幣才是中國境內的法定貨幣，分享這輪經濟繁榮期的盛宴自然意味他們對人民幣資產、對人民幣有強勁的需求，人民幣匯率也就因此有升值的壓力。尤其是在2008年金融危機后，考慮到外需羸弱，發達國家非常規貨幣寬松舉措將利率壓低至0%，而中國經濟開始大幅加杠桿置換外需收縮，資產價格上漲和實體經濟繁榮加速了居民部門資產本幣化、負債外幣化的進程。 匯率中間價作為的一個重要政策變量，其變動也是服務實體經濟的。比如當流動性不斷涌入的時候，市場對人民幣匯率無疑是有升值預期的，而此時央行也會跟隨市場的意愿調高中間價，讓人民幣匯率保持上升通道，甚至超調以遏制住資本流入；相反，當流動性不斷流出的時候，市場上對人民幣匯率的預期無疑是貶值的，如果此時匯率保持強勢，資本會不斷外流，央行需要讓人民幣跟隨市場貶值甚至超調，以緩解資本外流的壓力。 從過去從大的周期來講，伴隨的是外匯占款的高增長，外部流動性不斷涌入的過程。對人民幣資產需求巨大的背后，是匯率的低估。正如前文所述，如果央行在匯率政策上，保持匯率的低估狀態，無疑是會吸引更多的資本流入的。因此，2005年開啟了浮動匯率制度的改革，并不斷擴大中間價水平，在中間價操作指引上，央行也有意引導人民幣快速升值，以遏制資本過快流入。 相反，當前經濟總需求開始收縮，資產價格震動加劇，資本從過快流入到現在有了流出壓力。出口遭遇了外部貿易順差再平衡壓力，內部遭遇了實際有效匯率過強，勞動力成本攀升的壓力。房地產方面，剛需人口減少，我們測算的結果是2020年22-29歲的從2014年的2.3億人要減少到2020年的1.7億人，少了6000萬，但是過去的瘋狂開工又累積了一堆庫存，沒法接著開工建新房。制造業方面，過去制造業產能都是跟著房地產和出口打造的，從這個方面來講，制造業投資也在往下走。因此，從實體層面看，人民幣資產對境內外資本的吸引力是不夠的。 從2014年年底到現在，由于實體經濟弱，企業資本開支動力不強，居民部門資產配置從過去債權類資產轉向股市，大牛市的行情產生了人民幣資產的賺錢效應，所以也沒有產生很強的資本外流壓力，A股與美元在去年年底走出了同步牛市的行情。但隨著股市去杠桿，開始大幅震蕩后，資本外流壓力開始重新凸顯。 正如前文所述，當資本不斷外流的時，如果此時匯率保持強勢，資本只會不斷外流，此時，央行讓人民幣超預期貶值，實際上也是為了一次性集中遏制住資本外流的壓力。 中國的總需求緣何如此重要？毋庸置疑的是金融危機后，發達國家開啟了漫長的去杠桿周期，而去杠桿大體可以分為三個階段: 第一階段是居民和企業部門去杠桿，政府加杠桿。居民部門加杠桿引發購房潮，在通脹和資產價格泡沫面前美聯儲緊縮的貨幣政策，當房價漲幅跟不上借貸成本的上升，居民部門開始去杠桿。由于房產抵押資產價值縮水，金融機構資產負債表受損對流動性需求開始上升，信貸市場萎縮，高企的實際利率波及企業部門，企業部門被動去杠桿，次貸危機爆發。為了防止信用收縮的惡性循環對實體經濟的摧殘，政府開始加杠桿拯救金融體系和實體經濟，包括零利率、QE1、4000億MBS購買和減稅計劃等，政府杠桿急速擴張。 第二階段是居民部門去杠桿但企業和政府部門加杠桿。貨幣寬松、美元貶值、廉價勞動力市場和結構性改革推動企業部門技術創新，美元債務被輸送至全球，新興市場加杠桿使美國開啟了貿易逆差糾正式復蘇，美國企業具備了加杠桿的條件。但由于資產價格和經濟復蘇力度偏弱，居民部門還不具備加杠桿的能力，財政繼續托底經濟，政府延續加杠桿。 第三階段是企業和居民加杠桿，政府去杠桿，結束一輪完整的去杠桿周期。企業部門加杠桿推動美國勞動力市場復蘇，寬貨幣推升資產價格，工資性收入和財產性收入雙升使得居民部門再度具備加杠桿的能力，此外，居民加杠桿強化了美國企業部門的復蘇，經濟開始具備內生增長的動力。政府部門隨之“增收減支”，政府部門杠桿去化，貨幣政策回歸常規化。 在這個過程中，美元債務被輸送至全球，新興市場加杠桿使發達國家開啟貿易逆差糾正式復蘇是發達國家能夠順利完成去杠桿的重要一步。 中國在2009年、2012年、2013年三季度持續不斷的加杠桿為發達國家創造了貿易逆差再平衡的可能性，一方面中國經濟通過資產價格上升和政府部門加杠桿為境外創造了新的總需求，另一方面，經濟總需求和資產價格上漲并且在套息套利資金助推下人民幣匯率攀升，共同給予境外消費和旅游的源動力。
需要注意的是，當全世界最重要的總需求打個噴嚏，那么誰會跟著感冒？ |
一場“藍色”經濟戰將打響
