集體開啟避險模式全球市場為何恐慌_中國規(guī)劃網(wǎng)—

編者按：近段時間以來，新興市場貨幣的拋售潮不斷蔓延。而上周從亞太地區(qū)到歐洲，股市一片跌聲，連原本相對堅挺的美國股市也終于“繳械投降”，全球股市匯市的下跌進入聯(lián)動模式。全球資本市場回調(diào)背后的原因何在？回調(diào)會否持續(xù)？騰訊“證券研究院”特約分析師推出系列解讀。

騰訊“證券研究院”特約李奇霖民生證券研究院固定收益負責人

全球市場開啟避險模式

上周，上證綜指下跌11.5%，跌幅之深在近五年來可以擠進前三甲。當然，全球資本市場都受到了沖擊，幾乎無一幸免。道瓊斯工業(yè)指數(shù)上周下跌5.45%，納斯達克跌幅達到6.51%，標普500下跌5.40%。歐洲市場的表現(xiàn)更加慘不忍睹，英國富時100指數(shù)上周下跌超過10%，到今天為止，英國富時100指數(shù)已經(jīng)出現(xiàn)了9個交易日連續(xù)下跌；法國CAC40本周下跌7.14%；德國DAX本周暴跌8.08%。亞太市場也不容樂觀，恒生指數(shù)上周下跌6.59%，收于22409.62點；日經(jīng)225指數(shù)上周也下跌5.28%；韓國綜合指數(shù)上周下跌5.41%。

從人民幣即期匯率市場走勢看，當即期匯率碰觸到6.4一線即有強勁的買盤出現(xiàn)，央行應(yīng)該授意了大行在這一價位干預(yù)，即買入人民幣拋出美元。在這個過程中，央行需要美元流動性支撐匯率，這時應(yīng)該會減持流動性好的美債，考慮到3.7萬億美元巨大的外匯儲備規(guī)模，美債面臨的拋壓應(yīng)當不小，但事實卻是美債收益率不升反降，對此的解釋可能只有一個，全球經(jīng)濟開啟了避險模式。全球投資者開始拋售風險類資產(chǎn)，集中涌入美債避險，對沖了央行的拋盤。

有意思的是，全球資本市場發(fā)生的災(zāi)難是在人民幣中間價改革，也就是人民幣出現(xiàn)單日大幅貶值之后。那么，為什么全球資本大動蕩和如此巨大的避險需求會發(fā)生在人民幣貶值之后呢？他們之間究竟存在什么關(guān)聯(lián)？

央行為什么要啟動這輪中間價改革？

為了闡明這個問題，就必須要弄明白央行為什么要啟動這輪中間價改革，這不僅僅與為了迎合SDR有關(guān)。

實際上從2003年開始，中國央行的外匯儲備就開始出現(xiàn)了大幅增長，在這背后實際上是有強大的人民幣資產(chǎn)收益率作為支撐。簡單來說，住房市場化改革和城鎮(zhèn)化進程推進激活了14億人的購房需求，過去房地產(chǎn)成為中國經(jīng)濟總需求的重要支撐，大量國際資本也愿意在經(jīng)濟總需求擴張和資產(chǎn)價格上漲中獲益。考慮到人民幣才是中國境內(nèi)的法定貨幣，分享這輪經(jīng)濟繁榮期的盛宴自然意味他們對人民幣資產(chǎn)、對人民幣有強勁的需求，人民幣匯率也就因此有升值的壓力。尤其是在2008年金融危機后，考慮到外需羸弱，發(fā)達國家非常規(guī)貨幣寬松舉措將利率壓低至0%，而中國經(jīng)濟開始大幅加杠桿置換外需收縮，資產(chǎn)價格上漲和實體經(jīng)濟繁榮加速了居民部門資產(chǎn)本幣化、負債外幣化的進程。

匯率中間價作為的一個重要政策變量，其變動也是服務(wù)實體經(jīng)濟的。比如當流動性不斷涌入的時候，市場對人民幣匯率無疑是有升值預(yù)期的，而此時央行也會跟隨市場的意愿調(diào)高中間價，讓人民幣匯率保持上升通道，甚至超調(diào)以遏制住資本流入；相反，當流動性不斷流出的時候，市場上對人民幣匯率的預(yù)期無疑是貶值的，如果此時匯率保持強勢，資本會不斷外流，央行需要讓人民幣跟隨市場貶值甚至超調(diào)，以緩解資本外流的壓力。

從過去從大的周期來講，伴隨的是外匯占款的高增長，外部流動性不斷涌入的過程。對人民幣資產(chǎn)需求巨大的背后，是匯率的低估。正如前文所述，如果央行在匯率政策上，保持匯率的低估狀態(tài)，無疑是會吸引更多的資本流入的。因此，2005年開啟了浮動匯率制度的改革，并不斷擴大中間價水平，在中間價操作指引上，央行也有意引導人民幣快速升值，以遏制資本過快流入。

相反，當前經(jīng)濟總需求開始收縮，資產(chǎn)價格震動加劇，資本從過快流入到現(xiàn)在有了流出壓力。出口遭遇了外部貿(mào)易順差再平衡壓力，內(nèi)部遭遇了實際有效匯率過強，勞動力成本攀升的壓力。房地產(chǎn)方面，剛需人口減少，我們測算的結(jié)果是2020年22-29歲的從2014年的2.3億人要減少到2020年的1.7億人，少了6000萬，但是過去的瘋狂開工又累積了一堆庫存，沒法接著開工建新房。制造業(yè)方面，過去制造業(yè)產(chǎn)能都是跟著房地產(chǎn)和出口打造的，從這個方面來講，制造業(yè)投資也在往下走。因此，從實體層面看，人民幣資產(chǎn)對境內(nèi)外資本的吸引力是不夠的。

從2014年年底到現(xiàn)在，由于實體經(jīng)濟弱，企業(yè)資本開支動力不強，居民部門資產(chǎn)配置從過去債權(quán)類資產(chǎn)轉(zhuǎn)向股市，大牛市的行情產(chǎn)生了人民幣資產(chǎn)的賺錢效應(yīng)，所以也沒有產(chǎn)生很強的資本外流壓力，A股與美元在去年年底走出了同步牛市的行情。但隨著股市去杠桿，開始大幅震蕩后，資本外流壓力開始重新凸顯。

正如前文所述，當資本不斷外流的時，如果此時匯率保持強勢，資本只會不斷外流，此時，央行讓人民幣超預(yù)期貶值，實際上也是為了一次性集中遏制住資本外流的壓力。

中國的總需求緣何如此重要？

毋庸置疑的是金融危機后，發(fā)達國家開啟了漫長的去杠桿周期，而去杠桿大體可以分為三個階段:

第一階段是居民和企業(yè)部門去杠桿，政府加杠桿。居民部門加杠桿引發(fā)購房潮，在通脹和資產(chǎn)價格泡沫面前美聯(lián)儲緊縮的貨幣政策，當房價漲幅跟不上借貸成本的上升，居民部門開始去杠桿。由于房產(chǎn)抵押資產(chǎn)價值縮水，金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表受損對流動性需求開始上升，信貸市場萎縮，高企的實際利率波及企業(yè)部門，企業(yè)部門被動去杠桿，次貸危機爆發(fā)。為了防止信用收縮的惡性循環(huán)對實體經(jīng)濟的摧殘，政府開始加杠桿拯救金融體系和實體經(jīng)濟，包括零利率、QE1、4000億MBS購買和減稅計劃等，政府杠桿急速擴張。

第二階段是居民部門去杠桿但企業(yè)和政府部門加杠桿。貨幣寬松、美元貶值、廉價勞動力市場和結(jié)構(gòu)性改革推動企業(yè)部門技術(shù)創(chuàng)新，美元債務(wù)被輸送至全球，新興市場加杠桿使美國開啟了貿(mào)易逆差糾正式復蘇，美國企業(yè)具備了加杠桿的條件。但由于資產(chǎn)價格和經(jīng)濟復蘇力度偏弱，居民部門還不具備加杠桿的能力，財政繼續(xù)托底經(jīng)濟，政府延續(xù)加杠桿。

第三階段是企業(yè)和居民加杠桿，政府去杠桿，結(jié)束一輪完整的去杠桿周期。企業(yè)部門加杠桿推動美國勞動力市場復蘇，寬貨幣推升資產(chǎn)價格，工資性收入和財產(chǎn)性收入雙升使得居民部門再度具備加杠桿的能力，此外，居民加杠桿強化了美國企業(yè)部門的復蘇，經(jīng)濟開始具備內(nèi)生增長的動力。政府部門隨之“增收減支”，政府部門杠桿去化，貨幣政策回歸常規(guī)化。

在這個過程中，美元債務(wù)被輸送至全球，新興市場加杠桿使發(fā)達國家開啟貿(mào)易逆差糾正式復蘇是發(fā)達國家能夠順利完成去杠桿的重要一步。

中國在2009年、2012年、2013年三季度持續(xù)不斷的加杠桿為發(fā)達國家創(chuàng)造了貿(mào)易逆差再平衡的可能性，一方面中國經(jīng)濟通過資產(chǎn)價格上升和政府部門加杠桿為境外創(chuàng)造了新的總需求，另一方面，經(jīng)濟總需求和資產(chǎn)價格上漲并且在套息套利資金助推下人民幣匯率攀升，共同給予境外消費和旅游的源動力。

需要注意的是，當全世界最重要的總需求打個噴嚏，那么誰會跟著感冒？

　　(責任編輯：白雪松)