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近段時間以來，新興市場貨幣的拋售潮不斷蔓延。從亞太地區(qū)到歐洲，股市一片跌聲，連原本相對堅挺的美國股市也終于“繳械投降”，全球股市匯市的下跌進入聯(lián)動模式。全球資本市場回調(diào)背后的原因何在？回調(diào)會否持續(xù)？騰訊“證券研究院”特約分析師推出系列解讀。 騰訊“證券研究院”特約 李奇霖 民生證券研究院固定收益負責(zé)人 一、貨幣流動性是怎樣被創(chuàng)造出來的？ 小明覺得房地產(chǎn)有前景，他想要100萬蓋一個樓但他自己沒有錢，這個時候他需要找銀行借100萬出來蓋樓，假設(shè)銀行體系里有100萬的原始資金，這原始資金也許是央行提供的基礎(chǔ)貨幣，是銀行可隨便動用的超額準備金，那么這筆業(yè)務(wù)就可以完成了。樓蓋出來了，銀行資產(chǎn)表上有貸款100萬，小明把這蓋樓的錢給了建筑公司，建筑公司把賺的錢存進了銀行，銀行負債表上也有存款100萬。假設(shè)按照規(guī)定銀行需要交納10%的準備金，交完之后，這個過程貨幣創(chuàng)造就完成了，銀行資產(chǎn)端是：貸款100萬元，存款準備金10萬元，超額準備金90萬元（可用的現(xiàn)金）；負債端是存款100萬元，央行提供的基礎(chǔ)貨幣100萬元。 如果央行下調(diào)準備金率到5%，那么貨幣派生之后，銀行資產(chǎn)端有5萬元的法定存款準備金，95萬的超額存款準備金，下一輪貨幣派生銀行就最多可以貸95（之前是90），因此，準備金率的下調(diào)等于是擴張了貨幣派生的邊界。但這一前提假設(shè)是有人借錢， 因此，從上述這個簡單的例子可以看出，貨幣的創(chuàng)造需要兩個條件，第一個是小明覺得蓋樓賺錢，他想借錢去蓋；第二個是銀行得有充足的基礎(chǔ)貨幣，基礎(chǔ)貨幣是貨幣創(chuàng)造的源泉。二者缺一不可。 缺乏第一個條件的是金融危機后的美國。金融危機之前，居民購房是典型的加杠桿主體，借錢實現(xiàn)美國夢，是美國貨幣派生的主要驅(qū)動力。金融危機之后，居民由加杠桿開始去杠桿，簡單說就是過去是借錢現(xiàn)在是還錢，經(jīng)濟突然沒有了借貸需求，盡管美聯(lián)儲用非常規(guī)貨幣政策搞成了0利率，并且QE不斷。但由于實體始終沒有合意的借錢主體出現(xiàn)，因此，QE放的這些錢都在銀行超額準備金賬戶上。 缺乏第二個條件的是金融危機后的中國。金融危機后，美國居民部門不消費我們的產(chǎn)品了，我們出口企業(yè)有大面積倒閉的風(fēng)險，這個時候因為害怕金融風(fēng)險的出現(xiàn)，政府替代企業(yè)開始借錢大搞基建，流動性被大量派生資產(chǎn)價格也開始飆升，房地產(chǎn)開發(fā)同樣突飛猛進，對貨幣派生也形成了正反饋。這種貨幣派生行為自然引發(fā)了資產(chǎn)價格急漲和通脹壓力，考慮到地方政府借錢對利率價格不敏感，因此，得需要通過量來抑制地方政府和開發(fā)商的行為。央行在地方政府和開發(fā)商瘋狂借錢之后開始連續(xù)上調(diào)準備金率，通過準備金率的上調(diào)縮小貨幣創(chuàng)造的邊界，并不斷通過公開市場操作回籠基礎(chǔ)貨幣量。 二、正在消失的美元 總結(jié)這兩點例子，我們就很清楚了，金融危機后美國缺信用且沒有賺錢機會，中國缺錢且賺錢機會遍地，資本的逐利性開始讓很多人眼紅了。湯姆先生就是其中一個。 湯姆看出來中國房地產(chǎn)市場有很好的賺錢機會，即使不買房子，去做息差的CARRY，收益也是不錯的。湯姆向美國的銀行的借了100萬美元，要知道美國的銀行在QE的助推下超額準備金多得是，這個時候湯姆在資產(chǎn)端是100萬美元的現(xiàn)金，負債端是100萬美元的存款，美元存款就這樣被創(chuàng)造出來了。當湯姆償還這100萬美元的時候，美元就消失了。因此，這里需要糾正一個錯誤的認識，過去資本不是從美國流入了中國或新興市場，現(xiàn)在也不是資本從中國或新興市場回流美國，不是這么簡單的線性關(guān)系。實際上，這100萬美元只是在有借貸需求之下被派生出來的，而當沒借貸需求，當你償還債務(wù)的時候，他就消失了。 湯姆在投資人民幣資產(chǎn)前，需要把美元換成人民幣，他找了家國內(nèi)的銀行，進行結(jié)售匯，結(jié)售匯之后最后這100萬美元變成了央行的外匯儲備，假定匯率為1美元兌換8人民幣，湯姆終于換取了800萬人民幣可以投資中國的人民幣資產(chǎn)了。這里插一句，你會發(fā)現(xiàn)，用產(chǎn)品出口賺來的美元，才是嚴格意義上的國民財富，才是真正的外匯儲備，用資本轉(zhuǎn)來的外匯儲備，都只是央行代持的湯姆的美元債務(wù)而已。 一開始他發(fā)現(xiàn)，投資房地產(chǎn)是很賺錢的，后來房地產(chǎn)開發(fā)如火如荼，投資鋼鐵也是很賺錢的，但隨著中國剛需人口見頂，房子庫存也多了，投資房地產(chǎn)不賺錢了。鋼鐵跟著房地產(chǎn)開發(fā)瘋狂產(chǎn)能擴張，產(chǎn)能過剩了，感覺如果不是政府信用撐著，違約幾乎不可避免了。后來湯姆發(fā)現(xiàn)人民幣資產(chǎn)還有一個估值洼地，那就是股市，所以湯姆投了股市，股市來了一場大牛市，后來被去杠桿也弄得奄奄一息了。湯姆發(fā)現(xiàn)，他拿的人民幣資產(chǎn)突然不賺錢了，這時他覺得賺得夠多了，似乎可以收手了，把美元債務(wù)清償了。 我們假定湯姆這幾年賺了三倍（極端假設(shè)是為了讓局面看得更清楚），考慮到人民幣資產(chǎn)的賺錢效應(yīng)，資本都搶人民幣資產(chǎn)，匯率也升值到了6，那么湯姆此時不僅有初始階段來的人民幣800元，還有相應(yīng)的留存收益1600（800*3-800），他可以換美元266萬。但央行那的外匯儲備還是100美元。你會發(fā)現(xiàn)央行的外匯儲備是不夠的，因為很多都只是湯姆借來的美元債務(wù)，如果央行運用外匯儲備的收益比不過湯姆在國內(nèi)的投資收益，那就會出現(xiàn)大問題。（具體測算過程可參加筆者之前寫的文章《拿什么拯救你我的人民幣資產(chǎn)》） 機智的中國央行當然看出來了這一點，他也知道人民幣資產(chǎn)可能吸引力大不如前（否則就不會用匯率貶值這個工具了）他當然也不愿意湯姆就這樣滿載而歸，如果匯率還維持在這么高，那你跑得也太爽了。所以干脆一口氣把匯率貶到6.5，抹掉你的部分留存收益。 但這樣做還是太險了，因為誰也不清楚他到底有多少留存收益，但湯姆可以確定的是人民幣資產(chǎn)現(xiàn)在很難賺錢了，要把手頭的美元債務(wù)清償了。 有投資者問，現(xiàn)在美股也在跌，美聯(lián)儲也不會加息了，那資本回流美國干什么？還是回到之前討論過的問題，美元存款和中國央行手里的外匯儲備是湯姆在有心借美元債務(wù)來中國投資之時創(chuàng)造出來的，當他清償債務(wù)時，這筆錢就消失了，這根本就不是什么美元回流美國的邏輯！ 三、蝴蝶效應(yīng)是怎樣開始的？ 匯率貶值反映的是一個信號，人民幣資產(chǎn)吸引力不如從前了，反映的是實體產(chǎn)能過剩和股市大幅震蕩，資本有了流出壓力。 資本外流的時候，一般來講會按照流動性由強至弱依次拋售，順序是：存款——股市——債市——房地產(chǎn)。因此，股市作為流動性好的人民幣資產(chǎn)，自然被拋售咯，這也是市場下跌的原因之一。 但這可能解釋不了這么慘烈的下跌，也解釋不了美股和全球其他資本市場的動蕩，除此之外，還有更深層次的基本面。 資本外流在基礎(chǔ)貨幣層面，外匯占款流出會導(dǎo)致銀行間資金面偏緊，資金面偏緊會影響到銀行信用投放。實體層面，資本外流會導(dǎo)致銀行存款來源減少，存款擠兌會導(dǎo)致如果沒有央行寬松助陣銀行可能不得不變賣資產(chǎn)（抽貸）來兌付，而央行因為干預(yù)本國匯市已疲于奔命，切爾在匯率預(yù)期還不穩(wěn)定的時候不敢貿(mào)然降準。如果考慮到本來就已產(chǎn)能過剩嚴重，大量需要借新還舊的經(jīng)濟本來已經(jīng)很脆弱，如果實體信用出現(xiàn)收縮，信用鏈條可能會出現(xiàn)崩潰。 這才是股市調(diào)整幅度如此劇烈的深層次原因。 那么，美股和全球資本市場為什么跟跌呢？ 因為金融危機后，美國實體經(jīng)濟借貸需求是不行的，大家都看著中國經(jīng)濟加杠桿拯救世界呢。過去中國總需求的繁榮以美國的出口帶動了美國經(jīng)濟、境外消費變成了美國的內(nèi)需帶動了美國經(jīng)濟、中國境內(nèi)的跨國公司賺得盆滿缽滿帶動了美國經(jīng)濟，而如今，一切都come back! 所以，迎接這一場完美風(fēng)暴吧！ 四、債券市場投資策略
短期來看，長端利率避險需求極具配置價值，收益率曲線變平。如果真出現(xiàn)流動性危機，在短端資金利率有明顯異動前應(yīng)該拋售；如果降準，在后續(xù)又通過刺激創(chuàng)造新的人民資產(chǎn)化解危機時，也需獲利了結(jié)。 |
一場“藍色”經(jīng)濟戰(zhàn)將打響
