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騰訊“證券研究院” 朱啟兵民族證券首席宏觀分析師 之所以題目中提到“再談”，是因為2013年6月，我們的中期宏觀報告題目就叫做《走向供給端改革》，其中談到：總需求不振導致經濟增速下行，而總需求管理政策作用遞減，新一屆政府的政策取向更多傾向于供給端的調整。這一政策取向對中國經濟構成中長期利好，但短期內作用尚難以體現，從而經濟增速將將進一步放緩。從后續經濟發展看，我們當初的判斷基本得到了驗證。 2015年11月10日，中央財經領導小組第十一次會議提出“在適度擴大總需求的同時，著力加強供給側結構性改革，著力提高供給體系質量和效率”，決策層首次確認了供給端改革的方向，“供給側改革”迅速成為流行語。此時，中國經濟增速的下行趨勢并未終止，總需求管理政策明顯失效。那么，供給側改革對于宏觀經濟和證券市場究竟意味著什么？ 從需求端看，典型的 “三駕馬車”，即根據國民經濟核算恒等式，國內生產總值可以分解成最終消費支出、資本形成總額和貨物與服務凈出口三大需求，是事后對經濟增長結果從需求端的分解，對應的是短期的經濟增長率波動。而短期的“經濟增長率”和中長期的“經濟增長”是兩個概念。中長期的“經濟增長”指的是一個國家或地區人均產出的持續的增加，推動中長期經濟增長的只有要素供給的增加或全要素生產率（TFP）的上升。所謂“供給側改革”，實際指向的是要素投入和全要素生產率的改善，從此前的“合理區間”到目前的“供給側改革”，意味著決策層對中國經濟下行原因的認識更加深入，未來政策思路更為明確。 要素投入包括資本和勞動力的投入。從勞動力的角度，中國的人口紅利消失已經是不爭的事實。二胎政策放開對勞動力增長的效果至少還需要一代人甚至更長的時間才能看到。因此，目前的政策效果只能體現在資本要素和全要素生產率。從資本的角度，需要澄清的是，中國的資本存量并不是過多，賓州大學世界表（Penn Table）的數據顯示，2011年，中國的勞均資本存量只相當于美國的27.66%，韓國的33.8%，日本的25.7%，甚至低于巴西和俄羅斯，只高于印度。從絕對數看，中國2011年的勞均資本存量只相當于日本20世紀70年代初，韓國20世紀90年代初的水平。因此，中國的資本積累仍然遠遠不足。中國的真正問題不是投資過多，而是投資效率低下。從而，未來的資本要素投入，將是針對特定領域，如“十三五”規劃建議提到的創新發展、綠色發展等領域的投入。而全要素生產率的改善，則來自技術進步和資源配置的改善。習近平總書記在中央財經工作領導小組講話中，在此前的宏觀政策、微觀政策和社會政策之外，增加了“產業政策要準”、“改革政策要實”，產業政策可以理解為針對特定產業加大投入，改革政策則將通過資源配置的改善來提高全要素生產率。 因此，強調供給側改革，意味著傳統的總需求管理政策在政府決策中的地位有所淡化。當然，與需求側管理相比，供給側調整所需的時間往往更長。在這一過程中，由于供給結構的轉換，總需求的萎縮某種程度上是難以避免的。在近幾年的經濟實踐中已經觀察到了這一現象，尤其是固定資產投資增速的持續下行。從而，供給端改革意味著，短期內經濟增速的下行壓力依然明顯。而為了完成建成小康社會的目標，“十三五”期間依然要保持年均6.5%以上的增速，在這個意義上，“穩增長”的政策力度并不會減弱。但“穩增長”的政策更多會從供給側入手，而不是單純依靠財政政策和貨幣政策的放松，產業政策和改革措施在未來“穩增長”政策中的地位將上升。 那么，走向供給端改革，對于證券市場意味著什么？ 回到股票價格決定的基本公式，價格=盈利/貼現率。其中貼現率=無風險利率+風險溢價。盡管推動市場漲跌有各種原因，但最終都可以歸結到盈利、無風險利率和風險溢價三個因素。 供給側調整相伴隨的總需求萎縮以及經濟增速下行，意味著股票價格決定公式的分子——企業盈利整體處于下行通道。不過，在產業政策和改革政策作用下，部分代表了產業新興方向的行業（典型的如“十三五”規劃建議所提到的創新發展、綠色發展、協調發展所對應的行業）則將有良好的盈利預期。這也是近年來創業板持續牛市的基礎。 而從上述公式分母的角度看，供給側調整意味著主導產業的變化，無論是培育新興產業，還是傳統產業的去產能過程，維持較低無風險利率的環境都是必要的。對于前者，低利率意味著較低的融資成本；對于后者，低利率意味著較低的金融風險概率。 當然，從上述公式可見，低利率并不一定意味著股票價格的上揚，因為股價公式中的貼現率實際是兩部分：無風險利率+風險溢價。無風險利率處于低位的同時，風險溢價（或者說風險偏好）的變化仍然給市場增加了不確定性。與成熟市場不同的是，我們的實證研究表明，中國上市公司的長期（10年）回報基本來自于盈利增長，但短期（季度）的股價波動絕大部分由估值決定，或者說由風險溢價決定。事實上，此前2015年市場的快速上漲和快速下跌，如果歸結到盈利、無風險利率和風險溢價來看，風險溢價也就是投資者風險偏好的變化可能是一個主要因素。 關于風險偏好，短期來看，IPO的重啟其實是一個鮮明的信號。它意味著管理層認為股災已經基本結束，一些非常規的措施開始退出，證券市場正常的融資功能開始恢復。從而將帶動風險偏好的回升（風險溢價回落）。 而從更長期的角度，供給側改革所隱含的改革預期有助于風險偏好回升。但是，需要注意的是，“十三五”規劃建議同時提到了“積極參與全球經濟治理”，“積極承擔國際責任和義務”，以及“通過改革保障金融安全，有效防范系統性風險”。前者意味著中國將更多融入全球經濟，相伴隨的，是隨著中國開放程度的加深，中國經濟和全球經濟波動的相互影響也將大大加深，國內市場的風險溢價將受到更多全球因素的影響，典型的如近期美聯儲加息預期對中國的資本流動等因素的影響；后者則從政策面上明顯體現了決策層對防范金融風險的謹慎態度。在改革預期、外部因素以及政策偏好的作用下，風險偏好的回升或是一個緩慢的過程。
因此，走向供給端改革，一方面意味著短期內經濟增速下行壓力不減，中長期的潛在增速回升以及增長路徑的重建還需要時間。另一方面，對于市場而言，趨勢性的上漲或許還需要時間，但結構性的熱點依然會精彩紛呈；供給側調整背景下無風險利率的低位、改革預期下風險偏好的緩慢提升也將有助于市場的繼續上升。當然，隨著中國經濟與全球經濟的相互融合，外部的風險因素和內部的政策偏好對風險偏好的影響仍將是市場波動的主要來源。 |
一場“藍色”經濟戰將打響
