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數年以來一直在創業板上坐莊而大快朵頤的機構投資者尤其是公募基金，開始體會創業板股流動性差而踩踏的悲劇。其實這樣的窘境一開始就注定了，只是舞會很精彩，誰也不愿意離場。 歷史與金融市場的進程充滿跳躍與非線性，當絕大多數投資者還沉浸在承載著“中國夢”的財富幻想之中，2015年6月15日~7月8日一場世界金融史上都很罕見的系統性崩潰驟降于A股市場。 這輪去杠桿暴跌最終演化為一場流動性黑洞危機，宇宙中神秘的天體黑洞(密度無限大，體積無限小)吞噬一切物質，而市場中的黑洞吞噬一切流動性。 在此期間，在無數個當下社交運用最為廣泛的微信群中，群體話題和情緒上演著：憤慨咒罵——盼望——“為國接盤”的調侃——恐懼——死一般的寂靜——陰謀論——人民戰爭。 在此情緒演化的背后，更多人指責輿論此前鼓吹泡沫和監管層救市不力，卻鮮有人理性探討市場崩潰的真相與演化的邏輯，更少有人反思自身的貪婪與投資策略錯誤，甚至不少機構投資者亦是如此。 雪崩時，沒有一片雪花覺得是自己的錯。 市場是如何崩潰的？ 雖然市場的塵埃尚未落定，還有些神話要被打破；也盡管市場千頭萬緒，充滿著迷思與悖論，沒有絕對的真相；但不斷逼近真相，尋找合理的解釋又是必要的。 2015年7月4日凌晨，當我粗略畫出A股崩潰的邏輯圖時，一陣欣喜，以致近乎徹夜未眠，此前多日密切觀察市場的迷惑終于基本可解。市場沒有絕對的真相，我所做的無非是描繪一個邏輯上自洽的市場崩潰鏈條，而復雜系統理論(systemcomplexity)又相對而言是一個很好的詮釋視角。 復雜系統理論是系統科學中的一個前沿方向，希望揭示復雜系統中一些難以用現有科學方法解釋的動力學行為。我近期完成的《杠桿黑洞：A股驚魂68小時技術性復盤》一書即是從復雜系統理論視角研究A股市場的一個嘗試。 這場A股系統性崩潰，暴露了A股市場內在機制上的不穩定性，而這也正是A股這個復雜系統崩潰的本質原因。 具體而言，一是5年前的融資融券制度賦予了A股的期貨市場化內核，而杠桿的快速泛濫動搖了市場的支點(融資規模在2013年1月中旬突破1000億元，23個月后即2014年12月中旬突破1萬億元，再過6個月即2015年6月18日達到歷史高峰2.27萬億元)，畸形的融資融券規模對比妨礙了市場多空機制的對沖(2015年4月9日融券余額規模創出歷史最高102.33億元，而融資規模峰值2.27萬億元，后者竟然是前者的222倍). 二是散戶占比絕對過高的投資者結構(截至2015年9月底，76.25%的賬戶持倉低于10萬元，持倉市值超過100萬元的只占2.13%)以及2014年7月以來數以千萬計洶涌入市的“新韭菜”的脆弱神經。 有人會問，融資融券制度5年前就推出了，A股散戶占比過高也是一直以來的事，為何市場會在2015年6月15日開始發生崩潰？ 這就不得不提及當時一些吊詭的事，這些事看起來有些牽強附會，不過也確實是泡沫破裂前階段的縮影。立足于復雜系統架構，我們可以從微觀角度觀察市場崩潰的誘發因素。 在我看來，中國中車，這個兼具一帶一路+國企改革+高端制造等三重概念的市場龍頭股，在這場A股系統性崩潰之中，正如2007年10月中國石油的角色。 從市場演化的進程來復盤，2015年6月9日中國中車在重組復牌次日從漲停到跌停開啟了其股價下跌之旅，同時也無意中成為A股殺杠桿的第一張骨牌。第一張骨牌的威力在于中國中車的風向標意義，更在于觸發了隱含于A股這個復雜系統中的崩潰臨界點即市場的杠桿鏈條，前者更具象征意義，后者則是致命的。 一如前期火熱的《瑯琊榜》開頭，中國中車的暴跌宛如一只蝴蝶扇起翅膀，成為A股系統性崩潰的一個誘發性因素，而一起散戶配資炒作中國中車爆倉而跳樓的傳聞(事后官方認定為不實報道)又倒逼了此前陷于利益糾纏而難以實施的控杠桿監管行為，最終市場上蝴蝶效應紛呈。 當潘多拉的魔盒被打開之后，場外配資規模的不透明成為市場恐懼的根源，殺杠桿成為市場暴跌的連環爆殺手，沿此市場崩潰的鏈條梳理，創業板的崩潰可以視為推倒A股的第二張骨牌(股災初期，市場上午10點半、下午2點指數跳水成慣性，中后期皆以跌停板開盤). 數年以來一直在創業板上坐莊而大快朵頤的機構投資者尤其是公募基金，開始體會創業板股流動性差而踩踏的悲劇。其實這樣的窘境一開始就注定了，只是舞會很精彩，誰也不愿意離場，而當音樂驟停火災發生時，大家又蜂擁到門口，抬轎與踩踏只隔一道玻璃門。 當市場在創業板股票上失去流動性后，危機向藍籌(拋藍籌獲取流動性以應付贖回或免遭強平)和股指期貨上蔓延(為了對沖股票持倉風險即便在期指貼水時仍然賣空)。為了自救，拋藍籌和賣空期指本無可厚非，但在現行的漲跌停板制度以及股票T+1制度之下，悲劇由此發生，市場產生了一個致命的死循環，其中程序化交易和高頻交易又扮演了市場暴跌加速器的角色(客觀上提供流動性，但在當時的市場環境下，本質上加速市場崩潰). 于是，“花千骨”式的千股跌停頻現，繼而一切中國概念資產遭遇拋售，就連本屬避險資產的國債和分級A都遭遇錯殺，市場最終陷于流動性黑洞。 泡沫不可避免也必然崩潰 中國并沒有像有的西方國家那樣具備制造泡沫的“傳統”和“動力”？800年金融危機史，沒有“這一次不一樣”，本次A股市場系統性崩潰不一樣的在于邏輯，但人性亙古不變。 研究與交易市場多年，使得我很冷酷地認為，泡沫并非不可知，也并非要等泡沫破裂才承認泡沫的存在，所謂的泡沫不可知論，其實不過是不專業的經濟學家對美聯儲前主席格林斯潘的誤讀而已。 泡沫是可知的。2015年5月的一個夜晚，當我翻完美國人江平所寫的《臺灣股市大泡沫》，猛然覺得當前如此精彩的A股市場很快將會被證明與上世紀80年代末90年代初中國臺灣的股市，以及與2007年的A股一樣，一切匪夷所思但大眾又不覺得荒謬的皆是因為沉浸在財富的幻想曲之中。 我在6月8日發于《第一財經日報》的《5000點之控杠桿信號與巴甫洛夫的狗實驗》一文中，提出當時市場杠桿驅動減速的危險以及數次V形反轉的假象。其實，在6月5日、6日，我就基于社保與匯金減持、控杠桿信號、期指持倉結構變化、風險收益比等角度，相繼在新浪微博和微信朋友圈提到千點回調是大概率事件。 但也不得不說，最終的市場連環殺杠桿情形還是遠超出了我的判斷和想象。金融市場是最好的人類行為實驗室，于筆者而言，那幾個月尤其是市場驚魂17日中，密切跟蹤市場和群體行為獲益匪淺，勝讀多年投資經典，也勝過多年對宏觀經濟的研究。 可以說，HOMS系統和配資公司是滋生泡沫的外部溫床，而國家牛市以及人性的貪婪則是泡沫內在的種子，在一個明星龍頭股“王者歸來”之時，在一起偶然的謠言擴散之下，一粒沙子沖擊了在穩定中產生不穩定的市場內核這座沙堆的臨界點，于是市場這個復雜系統出現大規模的共振，最終市場崩潰。 泡沫不可避免也必然崩潰，這是市場周期的輪回與本質，是人性的使然，也是我的泡沫觀。2013年諾貝爾經濟學獎得主羅伯特·席勒將泡沫的根源歸結到動物精神，也就是人性。
市場永遠混沌，人性亙古不變，金錢永不眠，泡沫與崩潰輪回永恒。 |
一場“藍色”經濟戰將打響
