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    騰訊“證券研究院”特約證券市場(chǎng)監(jiān)管法律服務(wù)中心主任楊兆全、北京威諾律師事務(wù)所肖斌

    股權(quán)收購(gòu)每天都在進(jìn)行，但“萬(wàn)寶之爭(zhēng)”卻是近期最引人注目的一場(chǎng)。隨著安邦保險(xiǎn)昨日再度增持萬(wàn)科，王石寶能誰(shuí)會(huì)成為這場(chǎng)爭(zhēng)奪戰(zhàn)的勝利者再度被投資者密切關(guān)注。

    今年年6月開(kāi)始，姚氏兄弟控制的寶能系在二級(jí)市場(chǎng)上發(fā)力，持續(xù)收購(gòu)萬(wàn)科股份并成為大股東。8月份開(kāi)始，萬(wàn)科原大股東華潤(rùn)增持至15.23%（截至9月1日），又奪回大股東地位。12月份，寶能系又收購(gòu)萬(wàn)科股份至22.45%（截至12月11日），重新成為大股東。另有安邦保險(xiǎn)持有萬(wàn)科5%（截至12月11日）的股份，騎墻觀望，成為各方爭(zhēng)取的重要力量。2015年12月17日，在北京萬(wàn)科的內(nèi)部會(huì)議上，代表萬(wàn)科管理層的王石明確表示，不歡迎寶能系成為萬(wàn)科第一大股東，也不歡迎寶能系收購(gòu)萬(wàn)科。理由在于：寶能系信用不夠。具體而言，寶能商業(yè)信用不佳，運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)缺乏，短債長(zhǎng)投，杠桿資金風(fēng)險(xiǎn)大，與萬(wàn)科價(jià)值觀相左，會(huì)毀掉萬(wàn)科。

    時(shí)至今日，萬(wàn)科和寶能商戰(zhàn)正酣。然而，有幾個(gè)法律問(wèn)題值得關(guān)注。

    寶能收購(gòu)萬(wàn)科合法合規(guī)嗎？

    2015年12月18日，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人張曉軍表示，對(duì)于市場(chǎng)主體之間收購(gòu)、被收購(gòu)，只要符合有關(guān)法律法規(guī)的要求，監(jiān)管部門(mén)就不會(huì)干涉。然而，這需要持續(xù)深入地觀察。

    其一，寶能系的收購(gòu)資金合法嗎？寶能系收購(gòu)萬(wàn)科，主要是通過(guò)兩家企業(yè)來(lái)購(gòu)買(mǎi)的，即前海人壽與深圳市鉅盛華實(shí)業(yè)有限公司，它們是寶能系進(jìn)行資本運(yùn)作的核心。前者主營(yíng)人壽險(xiǎn)、萬(wàn)能險(xiǎn)，擁有大量資金；后者通過(guò)數(shù)次增加注冊(cè)資本提升了自己的籌集能力。再加上寶能系其他公司的發(fā)力，至少?gòu)墓�開(kāi)的信息來(lái)看，不排除寶能系存在資金鏈壓力，但寶能系企業(yè)尚不存在資金違規(guī)問(wèn)題。對(duì)于坊間有傳寶能系涉嫌洗錢(qián)，在沒(méi)有證據(jù)的情況下，這種說(shuō)法是極不負(fù)責(zé)任的。

    其二，應(yīng)當(dāng)注意哪些收購(gòu)程序？《證券法》明確規(guī)定了可以要約收購(gòu)上市公司，購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司達(dá)5%時(shí)，收購(gòu)者有短時(shí)暫停購(gòu)買(mǎi)義務(wù)和報(bào)告義務(wù)。《證券法》第八十六條規(guī)定，通過(guò)證券交易所的證券交易，投資者持有或者通過(guò)協(xié)議、其他安排與他人共同持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份達(dá)到百分之五時(shí)，應(yīng)當(dāng)在該事實(shí)發(fā)生之日起三日內(nèi)，向國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)、證券交易所作出書(shū)面報(bào)告，通知該上市公司，并予公告；在上述期限內(nèi)，不得再行買(mǎi)賣(mài)該上市公司的股票。以后每增減百分之五，均應(yīng)報(bào)告且在報(bào)告期限內(nèi)和作出報(bào)告、公告后二日內(nèi)，不得再行買(mǎi)賣(mài)該上市公司的股票。

    當(dāng)收購(gòu)者收購(gòu)上市公司股份達(dá)到百分之三十時(shí)，應(yīng)當(dāng)公開(kāi)發(fā)出收購(gòu)要約。對(duì)此，《證券法》第八十八條規(guī)定，通過(guò)證券交易所的證券交易，投資者持有或者通過(guò)協(xié)議、其他安排與他人共同持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份達(dá)到百分之三十時(shí)，繼續(xù)進(jìn)行收購(gòu)的，應(yīng)當(dāng)依法向該上市公司所有股東發(fā)出收購(gòu)上市公司全部或者部分股份的要約。目標(biāo)公司股東出售的股份數(shù)額過(guò)多的，收購(gòu)人按比例進(jìn)行收購(gòu)。

    另外，《上市公司收購(gòu)管理辦法》（中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)令〔2014〕第108號(hào)）、《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第16號(hào)--上市公司收購(gòu)報(bào)告書(shū)）》（中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)公告（〔2014〕25號(hào)））具體規(guī)定了收購(gòu)者編制和披露上市公司收購(gòu)報(bào)告書(shū)、公布上市公司收購(gòu)計(jì)劃書(shū)、收購(gòu)人介紹、收購(gòu)目的、收購(gòu)方式、資金來(lái)源、后續(xù)計(jì)劃等大量的法律文件，并進(jìn)行充分的信息披露。

    這些舉措用來(lái)增加股權(quán)市場(chǎng)的透明度，實(shí)現(xiàn)公平、公正、公開(kāi)，維護(hù)股權(quán)交易市場(chǎng)的正常秩序，旨在保護(hù)中小股東利益，促使資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。

    萬(wàn)科能啟動(dòng)毒丸計(jì)劃嗎？

    網(wǎng)上盛傳萬(wàn)科會(huì)啟動(dòng)毒丸計(jì)劃來(lái)應(yīng)對(duì)寶能系的收購(gòu)。這要弄清什么是毒丸計(jì)劃？毒丸計(jì)劃適用的條件？萬(wàn)科是否有毒丸計(jì)劃及適用條件？

    所謂毒丸計(jì)劃，又稱(chēng)為“股權(quán)攤薄反收購(gòu)措施”、“股東權(quán)益計(jì)劃”。意即存在惡意收購(gòu)時(shí)，目標(biāo)公司大量低價(jià)增發(fā)新股，來(lái)保住自己的相對(duì)控股權(quán)。通過(guò)攤薄股權(quán)，降低收購(gòu)者手中的股票占比，同時(shí)也增大收購(gòu)成本，目的就是讓收購(gòu)方無(wú)法控股。這種反收購(gòu)措施往往可以實(shí)現(xiàn)——第三方無(wú)法在未經(jīng)過(guò)管理層和公司正常程序的情況下，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)獲得上市公司的控股權(quán)。

    就其淵源來(lái)講，美國(guó)律師馬丁·利普頓（Martin Lipton）1982年最早設(shè)計(jì)出了“股權(quán)攤薄反收購(gòu)措施”。后來(lái)被形象地稱(chēng)為毒丸計(jì)劃，并出現(xiàn)內(nèi)翻式毒丸計(jì)劃、外翻式毒丸計(jì)劃等，花樣翻新，形式多樣。作為一種有效的反收購(gòu)措施，毒丸計(jì)劃在1985年被美國(guó)特拉華法院的判例合法化。在我國(guó)，2005年新浪在面對(duì)盛大收購(gòu)的時(shí)，依據(jù)了美國(guó)法實(shí)施了毒丸計(jì)劃，導(dǎo)致盛大未能收購(gòu)新浪。

    一般認(rèn)為，采用毒丸計(jì)劃至少會(huì)產(chǎn)生這樣的效果：其一，對(duì)惡意收購(gòu)方產(chǎn)生阻嚇作用；其二，通過(guò)增加收購(gòu)方的經(jīng)濟(jì)成本，切實(shí)阻止其收購(gòu)行為。這一反收購(gòu)措施，實(shí)際是蟄伏的一種股權(quán)攤薄機(jī)制，當(dāng)敵意收購(gòu)進(jìn)行到一定程度就可以通過(guò)事先設(shè)計(jì)的觸發(fā)機(jī)制來(lái)激活。這里的觸發(fā)機(jī)制主要有：一是，被收購(gòu)公司董事會(huì)（管理層）有權(quán)增發(fā)股份；二是，被收購(gòu)公司章程規(guī)定的增發(fā)股份機(jī)制。

    依照我國(guó)現(xiàn)行公司法和證券法，“毒丸”很難觸發(fā)。根據(jù)美國(guó)法，董事會(huì)在一定條件下可以行使股東大會(huì)的權(quán)限，自行決定發(fā)行股票，這是毒丸計(jì)劃的法律依據(jù)。但在中國(guó)，上市公司增發(fā)股票，屬于股東大會(huì)的法定職權(quán)，須經(jīng)股東大會(huì)決議并報(bào)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。因此，一旦收購(gòu)者已成為上市公司的大股東，董事會(huì)要讓增發(fā)方案通過(guò)股東大會(huì)將有很大的難度。現(xiàn)在，寶能系已經(jīng)成為萬(wàn)科的大股東，萬(wàn)科的增發(fā)方案在股東大會(huì)環(huán)節(jié)必然受到作為大股東的寶能系的反對(duì)。除非萬(wàn)科管理層能獲得其他股東及公眾股東的全面支持，取得《公司法》第103條中的多數(shù)通過(guò)，才能實(shí)施毒丸計(jì)劃。可見(jiàn)，以王石為代表的管理層想要出發(fā)毒丸計(jì)劃，必須依法取得萬(wàn)科中小股東的支持，難度不小。

    管理層抵制收購(gòu)這合法嗎？

    很顯然，以王石為代表的管理層是抵制寶能系收購(gòu)萬(wàn)科的，商戰(zhàn)實(shí)際在萬(wàn)科管理層和寶能系之間進(jìn)行。按說(shuō)作為職業(yè)經(jīng)理人，對(duì)所有投資者是中立的。但是，身處原大股東決定的治理機(jī)構(gòu)中，王石認(rèn)為：萬(wàn)科是上市公司，一旦上市，誰(shuí)是萬(wàn)科的股東，萬(wàn)科是不可能一一選擇的，但誰(shuí)是萬(wàn)科的第一大股東，萬(wàn)科是應(yīng)該去引導(dǎo)的，不應(yīng)該不聞不問(wèn)。

    以王石為代表的萬(wàn)科管理層還可能采取法律措施：其一，尋找出價(jià)更高的第三方參與競(jìng)價(jià)，造成敵意收購(gòu)者寶能系更大的資金壓力。困難是，能否找到這樣的第三方。其二，尋找并收購(gòu)大量的垃圾資產(chǎn)，造成自身臃腫，給寶能系造成資金缺口的壓力，使其知難而退。缺點(diǎn)是，會(huì)損害中小股東的利益，產(chǎn)生對(duì)管理層的信任危機(jī)。其三，反向收購(gòu)寶能系的股權(quán)，通過(guò)購(gòu)買(mǎi)收購(gòu)者，化被動(dòng)為主動(dòng)。缺點(diǎn)，是給目標(biāo)公司萬(wàn)科自身造成資金壓力。其四，使用拖延戰(zhàn)術(shù)，給寶能系資金鏈造成壓力，迫使其放棄。目前，萬(wàn)科已經(jīng)表示將會(huì)在2016年1月18日前披露重大資產(chǎn)重組信息，其A股最晚于2016年1月18日恢復(fù)交易，但公司承諾在證券恢復(fù)交易后3個(gè)月內(nèi)不再停牌籌劃重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)。

    對(duì)萬(wàn)科管理層來(lái)說(shuō)，寶能是一個(gè)“門(mén)口的野蠻人”，這種收購(gòu)也是敵意收購(gòu)，然而，敵意收購(gòu)并非違法的，收購(gòu)者只不過(guò)不被目標(biāo)公司管理層或原大股東接受而已，收購(gòu)是支付對(duì)價(jià)的，收購(gòu)過(guò)程是透明的，不存在資金違規(guī)、內(nèi)幕交易、程序違法等違法違規(guī)行為。

    到目前為止，收購(gòu)者寶能系和目標(biāo)公司萬(wàn)科還是合法合規(guī)的，下一步如何？有待進(jìn)一步觀察。