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騰訊“證券研究院”特約證券市場監管法律服務中心主任楊兆全、北京威諾律師事務所肖斌 股權收購每天都在進行，但“萬寶之爭”卻是近期最引人注目的一場。隨著安邦保險昨日再度增持萬科，王石寶能誰會成為這場爭奪戰的勝利者再度被投資者密切關注。 今年年6月開始，姚氏兄弟控制的寶能系在二級市場上發力，持續收購萬科股份并成為大股東。8月份開始，萬科原大股東華潤增持至15.23%（截至9月1日），又奪回大股東地位。12月份，寶能系又收購萬科股份至22.45%（截至12月11日），重新成為大股東。另有安邦保險持有萬科5%（截至12月11日）的股份，騎墻觀望，成為各方爭取的重要力量。2015年12月17日，在北京萬科的內部會議上，代表萬科管理層的王石明確表示，不歡迎寶能系成為萬科第一大股東，也不歡迎寶能系收購萬科。理由在于：寶能系信用不夠。具體而言，寶能商業信用不佳，運營經驗缺乏，短債長投，杠桿資金風險大，與萬科價值觀相左，會毀掉萬科。 時至今日，萬科和寶能商戰正酣。然而，有幾個法律問題值得關注。 寶能收購萬科合法合規嗎？2015年12月18日，證監會新聞發言人張曉軍表示，對于市場主體之間收購、被收購，只要符合有關法律法規的要求，監管部門就不會干涉。然而，這需要持續深入地觀察。 其一，寶能系的收購資金合法嗎？寶能系收購萬科，主要是通過兩家企業來購買的，即前海人壽與深圳市鉅盛華實業有限公司，它們是寶能系進行資本運作的核心。前者主營人壽險、萬能險，擁有大量資金；后者通過數次增加注冊資本提升了自己的籌集能力。再加上寶能系其他公司的發力，至少從公開的信息來看，不排除寶能系存在資金鏈壓力，但寶能系企業尚不存在資金違規問題。對于坊間有傳寶能系涉嫌洗錢，在沒有證據的情況下，這種說法是極不負責任的。 其二，應當注意哪些收購程序？《證券法》明確規定了可以要約收購上市公司，購買目標公司達5%時，收購者有短時暫停購買義務和報告義務。《證券法》第八十六條規定，通過證券交易所的證券交易，投資者持有或者通過協議、其他安排與他人共同持有一個上市公司已發行的股份達到百分之五時，應當在該事實發生之日起三日內，向國務院證券監督管理機構、證券交易所作出書面報告，通知該上市公司，并予公告；在上述期限內，不得再行買賣該上市公司的股票。以后每增減百分之五，均應報告且在報告期限內和作出報告、公告后二日內，不得再行買賣該上市公司的股票。 當收購者收購上市公司股份達到百分之三十時，應當公開發出收購要約。對此，《證券法》第八十八條規定，通過證券交易所的證券交易，投資者持有或者通過協議、其他安排與他人共同持有一個上市公司已發行的股份達到百分之三十時，繼續進行收購的，應當依法向該上市公司所有股東發出收購上市公司全部或者部分股份的要約。目標公司股東出售的股份數額過多的，收購人按比例進行收購。 另外，《上市公司收購管理辦法》（中國證券監督管理委員會令〔2014〕第108號）、《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第16號--上市公司收購報告書）》（中國證券監督管理委員會公告（〔2014〕25號））具體規定了收購者編制和披露上市公司收購報告書、公布上市公司收購計劃書、收購人介紹、收購目的、收購方式、資金來源、后續計劃等大量的法律文件，并進行充分的信息披露。 這些舉措用來增加股權市場的透明度，實現公平、公正、公開，維護股權交易市場的正常秩序，旨在保護中小股東利益，促使資本市場的健康發展。 萬科能啟動毒丸計劃嗎？網上盛傳萬科會啟動毒丸計劃來應對寶能系的收購。這要弄清什么是毒丸計劃？毒丸計劃適用的條件？萬科是否有毒丸計劃及適用條件？ 所謂毒丸計劃，又稱為“股權攤薄反收購措施”、“股東權益計劃”。意即存在惡意收購時，目標公司大量低價增發新股，來保住自己的相對控股權。通過攤薄股權，降低收購者手中的股票占比，同時也增大收購成本，目的就是讓收購方無法控股。這種反收購措施往往可以實現——第三方無法在未經過管理層和公司正常程序的情況下，通過公開市場獲得上市公司的控股權。 就其淵源來講，美國律師馬丁·利普頓（Martin Lipton）1982年最早設計出了“股權攤薄反收購措施”。后來被形象地稱為毒丸計劃，并出現內翻式毒丸計劃、外翻式毒丸計劃等，花樣翻新，形式多樣。作為一種有效的反收購措施，毒丸計劃在1985年被美國特拉華法院的判例合法化。在我國，2005年新浪在面對盛大收購的時，依據了美國法實施了毒丸計劃，導致盛大未能收購新浪。 一般認為，采用毒丸計劃至少會產生這樣的效果：其一，對惡意收購方產生阻嚇作用；其二，通過增加收購方的經濟成本，切實阻止其收購行為。這一反收購措施，實際是蟄伏的一種股權攤薄機制，當敵意收購進行到一定程度就可以通過事先設計的觸發機制來激活。這里的觸發機制主要有：一是，被收購公司董事會（管理層）有權增發股份；二是，被收購公司章程規定的增發股份機制。 依照我國現行公司法和證券法，“毒丸”很難觸發。根據美國法，董事會在一定條件下可以行使股東大會的權限，自行決定發行股票，這是毒丸計劃的法律依據。但在中國，上市公司增發股票，屬于股東大會的法定職權，須經股東大會決議并報證監會核準。因此，一旦收購者已成為上市公司的大股東，董事會要讓增發方案通過股東大會將有很大的難度。現在，寶能系已經成為萬科的大股東，萬科的增發方案在股東大會環節必然受到作為大股東的寶能系的反對。除非萬科管理層能獲得其他股東及公眾股東的全面支持，取得《公司法》第103條中的多數通過，才能實施毒丸計劃。可見，以王石為代表的管理層想要出發毒丸計劃，必須依法取得萬科中小股東的支持，難度不小。 管理層抵制收購這合法嗎？很顯然，以王石為代表的管理層是抵制寶能系收購萬科的，商戰實際在萬科管理層和寶能系之間進行。按說作為職業經理人，對所有投資者是中立的。但是，身處原大股東決定的治理機構中，王石認為：萬科是上市公司，一旦上市，誰是萬科的股東，萬科是不可能一一選擇的，但誰是萬科的第一大股東，萬科是應該去引導的，不應該不聞不問。 以王石為代表的萬科管理層還可能采取法律措施：其一，尋找出價更高的第三方參與競價，造成敵意收購者寶能系更大的資金壓力。困難是，能否找到這樣的第三方。其二，尋找并收購大量的垃圾資產，造成自身臃腫，給寶能系造成資金缺口的壓力，使其知難而退。缺點是，會損害中小股東的利益，產生對管理層的信任危機。其三，反向收購寶能系的股權，通過購買收購者，化被動為主動。缺點，是給目標公司萬科自身造成資金壓力。其四，使用拖延戰術，給寶能系資金鏈造成壓力，迫使其放棄。目前，萬科已經表示將會在2016年1月18日前披露重大資產重組信息，其A股最晚于2016年1月18日恢復交易，但公司承諾在證券恢復交易后3個月內不再停牌籌劃重大資產重組事項。 對萬科管理層來說，寶能是一個“門口的野蠻人”，這種收購也是敵意收購，然而，敵意收購并非違法的，收購者只不過不被目標公司管理層或原大股東接受而已，收購是支付對價的，收購過程是透明的，不存在資金違規、內幕交易、程序違法等違法違規行為。
到目前為止，收購者寶能系和目標公司萬科還是合法合規的，下一步如何？有待進一步觀察。 |
一場“藍色”經濟戰將打響
