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華僑城最近煩心的事情比較多。11月23日，國家發(fā)改委正式批復上海迪斯尼樂園項目。這距離上海歡樂谷正式開業(yè)僅兩個月。緊接著，11月24日，又有報道稱法國未來世界集團決定投資1.8億歐元在武漢興建主題公園，并已與武漢市政府簽訂合作意向書。而此前的8月份，華僑城曾高調宣布投資45億元在武漢東湖建造歡樂谷主題公園。
除了主題公園，華僑城“旅游+地產(chǎn)”的業(yè)務模式在一些二線城市的復制也不太順利，被券商機構質疑“存在著一定經(jīng)營風險”。而在不久前的11月11日，華僑城A（000069）才剛完成對控股股東華僑城集團的定向增發(fā)，期待了數(shù)年之久的集團整體上市終于塵埃落定。華僑城的慶功宴才剛剛散去，一連串棘手問題已接踵而來。
背靠實力大股東華僑城集團，華僑城A在深圳耳熟能詳，在集團資產(chǎn)注入后前景更是一片光明。“旅游+地產(chǎn)”獨有的“華僑城模式”助其在深圳打響品牌，并逐漸在全國開枝散葉，得到諸多機構投資者的推崇。
然而，這樣的明星上市公司，國內(nèi)翹楚的研究機構中金公司卻選擇回避，究竟為何？華僑城在深圳的成功模式能否在異地成功復制？在異地的旅游市場競爭中能分到幾杯羹？如果“旅游”和“地產(chǎn)”不能發(fā)揮協(xié)同效應，華僑城的優(yōu)勢何在？這些都讓人感受到華僑城光環(huán)之下的隱憂。
獨特的“華僑城模式”深圳非常成功
盡管地產(chǎn)業(yè)務的投資收益對華僑城的利潤貢獻率占了絕大部分，經(jīng)常還有研究報告把華僑城歸入房地產(chǎn)企業(yè)，但華僑城卻堅稱自己的主業(yè)是旅游而不是地產(chǎn)。“旅游+地產(chǎn)”的開發(fā)模式一直是華僑城的特色所在。該模式在降低土地成本、保證高毛利率的同時，還可實現(xiàn)旅游與地產(chǎn)開發(fā)資金周期互補，使得公司資金運用能力明顯高于行業(yè)平均及主要競爭對手。
華僑城2008年主題旅游地產(chǎn)毛利率高達57.7%，遠高于2008年房地產(chǎn)行業(yè)平均毛利率39.36%；主題公園旅游毛利率將近40%，也高于2008年旅游業(yè)平均毛利率37%。公司凈資產(chǎn)收益率高達16.42%，而2008年房地產(chǎn)行業(yè)和旅游業(yè)的平均凈資產(chǎn)收益率分別僅為10.63%和11.12%。
華僑城在深圳市場深耕細作20多年，所確立的“旅游+地產(chǎn)”的開發(fā)模式，其核心之一是受益于旅游項目綜合拿地的優(yōu)勢。不同于萬科(000002,股吧)等通過招標或者掛牌拍賣等公開方式來拿地，華僑城往往通過與當?shù)卣畢f(xié)商以較為低廉的價格拿到住宅開發(fā)用地。
從近幾年房地產(chǎn)開發(fā)的毛利數(shù)據(jù)來看，華僑城的毛利的確高于同屬行業(yè)第一集團的萬科、金地、保利及招商，也遠遠高于行業(yè)平均水平。
“華僑城模式”另一個特色是地產(chǎn)開發(fā)借助景區(qū)優(yōu)勢實現(xiàn)溢價。首先，公司通過對環(huán)境的改造提升景觀效果，實現(xiàn)房產(chǎn)項目溢價。其次，旅游項目帶動周邊交通設施及配套設施的投入，房產(chǎn)項目從中受益。最后，由于各地大型主題公園旅游項目均屬于政府重點扶持發(fā)展項目，片區(qū)的發(fā)展規(guī)劃受關注度高，房產(chǎn)項目借助政府信用及輿論熱度實現(xiàn)溢價。
目前華僑城在深圳已經(jīng)成了“高端房地產(chǎn)”的代名詞，旗下部分項目的銷售價格均創(chuàng)出歷史新高。其中，東部華僑城別墅項目“天麓”售價最高已達15萬元/平方米，波托菲諾項目純水岸七期全復式公寓超過5萬元/平方米，而目前深圳房產(chǎn)市場的整體銷售均價約為1.6萬元/平方米。
隨著集團整體上市的完成，公司解決了困擾已久的同業(yè)競爭問題，實現(xiàn)了集約開發(fā)的協(xié)同效應。更關鍵的是，一次性的拓展了公司的土地儲備規(guī)模。據(jù)聯(lián)合證券估算，以2008未結權益面積口徑統(tǒng)計，公司土地儲備的規(guī)模達到531萬平米，以公司目前的開發(fā)速度可供開發(fā)5-7年。
深圳機構重兵駐扎
借助深圳模式的成功，華僑城近幾年借勢將“旅游+地產(chǎn)”模式向全國市場推進，在相繼成功拿下北京、上海等地旅游地產(chǎn)項目后，今年以來，華僑城在二線城市積極布局，投資40億元建云南華僑城項目，8月份簽約武漢華僑城旅游項目，投資金額達45億元，還準備在天津東麗湖開發(fā)大型旅游項目。公司表示，“未來還將繼續(xù)擴大這一模式在全國的布局范圍”（見圖1）。聯(lián)合證券地產(chǎn)行業(yè)研究員魚晉華認為，“這一模式在深圳以外的拓展，由于具備‘國企背景+政績工程’優(yōu)勢，有一定復制性。”與其持相同觀點的機構不在少數(shù)。
今年公司三季報顯示，十大流通股東中有9席被融通基金、南方基金、諾安基金、鵬華基金、銀華基金和信達澳銀基金的幾只基金占據(jù)，所持股份比例從0.63%至1.93%不等。其中，除了銀華基金，其他5家基金公司的總部均設在深圳。而資料顯示，銀華基金成立于2001年5月，原總部也在深圳，2007年5月，銀華基金將公司總部遷往北京。華僑城的前十大流通股東基本都是深圳本地機構投資者，他們手握著超過2.4億股，約占華僑城流通股的18%。
為何深圳本地機構如此鐘情于華僑城？“深圳本地不少金融投資界人士本身就是華僑城的業(yè)主。對于自己所居住小區(qū)的認可讓他們堅信華僑城模式在全國的成功。”一位業(yè)內(nèi)人士對此解釋說。
值得注意的是，在一片好評聲中，唯獨缺少了中金公司的聲音。記者仔細查閱后發(fā)現(xiàn)，中金公司對華僑城的研究報告可以說是寥寥無幾。華僑城A目前的總市值已緊隨萬科A和保利地產(chǎn)(600048,股吧)，位居行業(yè)第三，中金公司對其如此“視而不見”有點說不過去。記者就此私下詢問中金公司研究員，得到的回答是，對其異地復制“華僑城模式”能否成功表示懷疑。
一憂“華僑城模式”異地能否復制成功？
目前城市化進程中，內(nèi)地城市地方官員在任期內(nèi)存在引入先進經(jīng)驗建立政績工程的迫切需要，而在發(fā)展房地產(chǎn)項目上，則偏向于引入國企背景的外地公司。華僑城同時滿足“國企背景+政績工程”兩項要求，因此，“旅游+地產(chǎn)”戰(zhàn)略在對外實施時具備了天然的優(yōu)勢。
事實上，華僑城低價拿地的優(yōu)勢是以一個相對“保護”的商業(yè)環(huán)境為前提的。
例如，華僑城在成都市金牛區(qū)拿地2平方公里（約3000畝），其中用于主題旅游區(qū)和地產(chǎn)各為1500畝。這部分地產(chǎn)總價值12億元，平均80萬元／畝，該地塊附近市場地價目前已超過150萬元／畝。華僑城在武漢東湖拿地也很順利，占地估計3000畝左右，公園占一半、地產(chǎn)占一半。雖然無法從公開渠道獲知華僑城在武漢拿地的具體成本，但據(jù)知情人士透露，“華僑城在武漢拿地的成本，還不及當?shù)卣疄槲A僑城入駐所支付的拆遷費用。”
但這樣的模式并不是在每個城市都可便利地獲得的。這位人士表示，“這是一種典型的‘官商尋租’，這種非市場化的資源需要有很強的資源網(wǎng)絡，比如跟地方政府的關系。也正因為如此，這樣的拿地模式存在極大的不確定性。”
典型的像北京、上海。華僑城在這兩個地方就很難維持其話語權和談判優(yōu)勢，議價能力大大削弱。上海華僑城項目，地產(chǎn)在閔行區(qū)，歡樂谷則被劃在松江。旅游和地產(chǎn)兩個板塊被活生生的拆開，根本無法發(fā)揮“華僑城模式”的核心優(yōu)勢。
另外，從持股比例上或許也可以看出一些端倪：整體上市后，公司對成都華僑城是100%控股，對江蘇泰州華僑城項目和昆明華僑城項目均控股70%；但對北京華僑城持股比為50%，對上海新浦江城持股比為56%。
“上海、北京的房地產(chǎn)競爭已趨白熱化，本土知名房企以及萬科、保利這種全國性龍頭都在搶奪這塊市場。”一位不愿意透露姓名的上海私募人士告訴記者，“華僑城進來后并無優(yōu)勢，甚至作為深圳地產(chǎn)龍頭，在認可度方面還存在劣勢。”
聯(lián)合證券認為，二三線城市目前的購房需求主要受當?shù)負Q房需求驅動，本質上屬于自住性質，而華僑城定位旅游高端住宅的項目具備相當大的投資性質，在當?shù)匦枨笙鄬σ痪�城市更為小眾，銷售壓力相較一線城市將更大。從成本及需求兩方面來分析，公司在二三線城市持續(xù)實現(xiàn)如深圳項目一樣的盈利水平將面臨一定的難度。
二憂華僑城旅游地方市場能分幾杯羹？
“深圳旅游資源匱乏，缺少自然景觀，建造游樂園和人文景觀自然可以賺足門票。但在歷史悠久、擁有大量名勝古跡的北京、上海和武漢等地，能夠吸引同樣多的人氣嗎？”一位業(yè)內(nèi)人士向記者表達了他的擔憂。
對類似的疑慮，華僑城集團副總裁、華僑城董事長劉平春近日表示，“我們已經(jīng)在一些二線城市進行各種各樣的探討，也許二線城市的投資模式跟在一線城市的發(fā)展模式相比需要調整，但戰(zhàn)略上我們會非常重視。”
高華證券認為，華僑城可能在最近開拓的一些二線城市（例如武漢等）進行業(yè)務模式的復制不成功，存在著一定經(jīng)營風險，比如在這些二線城市開展旅游業(yè)務能否吸引足夠客流，這可能會影響到利潤率的表現(xiàn)。
例如，云南華僑城項目位于昆明陽宗海旅游度假區(qū)，周邊高端旅游度假物業(yè)已經(jīng)有不少。陽宗海吸引游客的關鍵在于擁有高原湖泊等優(yōu)質自然景觀，而華僑城打造有別于城市生活的人工旅游景觀或許收效甚微。此外，昆明目前5300元左右的新房均價，留給華僑城溢價的空間也相對比在一線城市要小得多。
事實上，在該區(qū)域在附近還有大理、麗江等旅游景點，而昆明往往作為“旅游中轉站”，真正留在昆明消費的旅客并不多。華僑城選擇在云南昆明建立主題公園，能否吸引足夠客流，這可能也會影響到華僑城的利潤率。
作為主題公園，華僑城在上海的拓展前景也令人堪憂。今年9月12日，位于松江佘山腳下的上海歡樂谷正式開業(yè)，上海歡樂谷總投資40億元，占地90公頃。短短兩個多月后的11月23日，上海迪斯尼項目正式獲批，并核準項目用地116公頃。歡樂谷還沒在上海站穩(wěn)腳跟就得迎對外來的強敵。劉平春對此表示，香港迪士尼開業(yè)時，深圳歡樂谷當時也被視為受到極大威脅，但深圳歡樂谷卻出現(xiàn)了連續(xù)幾年增長的局面，并進入到亞洲主題公園十強。劉平春對上海華僑城主題公司充滿信心。
事實果真像華僑城設想般樂觀嗎？統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，香港迪斯尼于2005年9月開業(yè)，在香港迪斯尼開業(yè)一年后的2006年，公司旅游業(yè)務增長27.39%，大大超過2005年的增速，也屬于公司近幾年來增速最快的年份，公司在當年的快速增長似乎還受到香港迪斯尼開業(yè)帶來的客戶協(xié)同效應影響。但公司在2007、2008年有新園開放（東部華僑城、成都華僑城）的情況下仍未能保持2006年的高增速，這與香港迪斯尼于公司旅游項目在隨后幾年差異化競爭升級有相當大的關系（見圖２）。
不難想象，將于2014年開始營業(yè)的上海迪斯尼在開業(yè)初期有可能會給上海歡樂谷帶來正面的協(xié)同效應，但差異化競爭將在隨后的幾年展開。
國際主題公園協(xié)會（TEA）頒布的“2008年全球TOP10主題公園接待人數(shù)情況”排名中，前8名均被迪士尼在世界各地的游樂園占據(jù)，其中名列榜首的沃特·迪斯尼世界魔幻王國年接待人數(shù)1706.3萬人次。香港迪士尼以年接待450萬人次排名18，年接待僅318萬人的深圳歡樂谷則榜上無名。
記者曾就此在上海做了一個小范圍的取樣調查。被調查人員表示，以前去香港迪士尼要提前辦港澳通行證，所以就干脆去深圳歡樂谷玩。現(xiàn)在上海要建迪士尼，上海的歡樂谷就沒必要去了，反正迪士尼的門票也不會貴很多，上海歡樂谷里有的，迪士尼都有，而迪士尼里很多游樂設施歡樂谷里都玩不到，氛圍也是迪士尼的比較好。通過數(shù)據(jù)對比和印象調查，我們不難發(fā)現(xiàn)二者的差距，相比世界知名主題樂園，華僑城和歡樂谷恐怕仍存在不小的提升空間。
三憂華僑城地產(chǎn)優(yōu)勢何在？
華僑城通常在項目建設早期建立起“歡樂谷”主題公園，在公園接近公眾開放時推出住宅項目。由于主題公園的建設大大改善了周邊的環(huán)境和文化氛圍，使得華僑城住宅項目相對于周邊樓盤能夠享受一定程度的溢價。此外，隨著主題公園游客人流日益增加以及品牌形象的逐步建立，項目后幾期的售價通常會更高，且在此過程中土地也將顯著升值。深圳華僑城項目就是一個典型的范例。
值得擔憂的是，華僑城的“主題公園”作為整個體系的人造旅游景觀，如果不能有效吸引到游客的青睞，那么圍繞著主題公園所打造的高端房地產(chǎn)項目將失去其高溢價的支撐點，利潤也會隨之降低。
在上海，華僑城地產(chǎn)項目地址與歡樂谷各在一方，旅游和地產(chǎn)不能發(fā)揮協(xié)同效應，地產(chǎn)的附加值就大大降低。居住在深圳波托菲諾的劉先生告訴記者，他的朋友在上海買了浦江華僑城，就跟他抱怨“居住環(huán)境遠遠不如深圳的”。目前，云南華僑城也逐漸暴露出這方面的隱憂。
武漢華僑城還在待建階段，但已經(jīng)被質疑旅游業(yè)務能否吸引足夠客流。綜合來看，目前華僑城的“旅游+地產(chǎn)”模式在其他城市的推進過程中都或多或少遇到了問題，在深圳獲得的超額收益，在其他地方只能平均化，甚至前途未卜，這個所謂的“成功模式”真得打上大大的問號了。
按照華僑城A最近20元左右的股價，對應的2009、2010年動態(tài)估值水平分別為35倍和28倍PE，遠高于萬科A（000002）24倍、18倍，保利地產(chǎn)（600048）的28倍、20倍，也高于行業(yè)平均20倍的水平。這樣的溢價正是基于對華僑城獨特的“旅游+地產(chǎn)”模式全國復制的前景樂觀。如何通過戰(zhàn)略規(guī)劃，扭轉目前市場對于華僑城模式在全國成功復制的擔憂，或許是公司管理層接下來需要好好考慮的事了。
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