1、隨著房價的高企以及調控政策的頻出，目前大家都將注意力集中于房價變化方面。但事實上，比房價更為重要的或許是房租。房租是影響城市無房戶安身立命的關鍵因素，也是決定企業經營的重要成本，而這恰恰是容易被忽略的。此外，房租（而非房價）還是CPI的重要組成部分，其對宏觀經濟至關重要。

2、從官方數據來看，近期全國房價猛漲的同時，CPI中的房租價格卻呈現異常平穩的“怪象”，其原因或在于后者的官方統計存在低估可能。從北京、上海等城市來看，CPI房租也都普遍低于市場機構發布的各類房租價格指數，且后者并沒有與房價相背離。此外，分城施策下全國房價的分化或在一定程度上熨平了CPI房租的波動。

3、如果CPI房租價格確實存在低估，那么CPI整體就有被低估的可能。展望未來，盡管一、二線城市調控趨嚴使得房價增速繼續回落，但三、四線城市房價仍有補漲的跡象，全國范圍內的房租仍有進一步抬升空間。房租上漲引致的CPI整體潛在抬升程度值得密切關注。

4、高企的房價與房租已然增加了整體經濟運行的成本。當前居民居住類消費占消費總支出的比重大幅增加，工資漲幅難以追趕上高企的房價和房租，老百姓不得不節衣縮食去買房和供房。高昂的房租已成為影響企業經營的重要成本，這無疑與當前供給側改革中的“降成本”初衷背道而馳，勢必對中國經濟的可持續發展形成掣肘。

正文：

隨著房價的高企以及調控政策的頻出，目前大家都將注意力集中于房價變化方面。但事實上，比房價更為重要的或許是房租。房租是影響城市無房戶安身立命的關鍵因素，也是決定企業經營的重要成本，而這恰恰是容易被忽略的。此外，房租（而非房價）還是CPI的重要組成部分，其對宏觀經濟以及貨幣政策都是至關重要的。下文將集中討論這一輪房價飆升以來房租的變化及其影響等問題。

一、房價與房租出現大幅“背離”？

在全民熱議購房的當下，我們卻關注到了一個怪象，那就是近期房價與房租的大幅“背離”（圖1）。70個大中城市住宅價格指數同比增速從2015年年中開始連續上漲了近19個月（去年930政策后有緩和的跡象）。但從CPI中的房租價格來看，房屋租金卻幾乎“原地踏步”。為何房價與房租出現如此大幅“背離”，房價到房租的傳導失效了嗎？

圖1：房價和房租近期出現明顯“背離” 

數據來源：WIND，華融證券整理

二、房價到房租的傳導失效了嗎？

1、官方統計的CPI房租或被低估

我們認為，本輪房價迅猛上漲而CPI房租走勢如此平穩，或許與CPI房租存在低估有關。例如，我們選取了北京和上海作為個體觀測樣本（圖2），其中房租指數分別來源于中原地產和中國指數研究院，兩者長期跟蹤觀測城市房租價格變化，具有很強的代表性。從歷史來看，盡管市場房租與CPI房租不能完全重合，但整體趨勢還是比較一致的。然而這一輪房價上漲期間，盡管市場房租對房價依然反應靈敏，但CPI房租走勢卻異常平坦。我們認為，這種偏差的原因或許是隨著網絡信息化的發展，市場機構收集數據的方式方法相對傳統CPI房租的官方抽樣調查更及時有效等有關。

圖2： CPI房租存在低估可能：以北京和上海為例

數據來源：WIND，中國指數研究院，華融證券整理

市場機構調查的房租價格是否相對更可靠呢？我們可通過考察其與房價的聯動性進行進一步的印證。如果將一、二線城市的房價指數（統計局70個大中城市新建住宅價格指數）和上述市場機構房租指數做對比（圖3），我們發現，一、二線城市房價和市場房租在過去一年仍舊保持了較高的同步性，并與歷史上近兩輪房價上漲到房租的傳導過程表現一致。房價變化傳導至房租的傳統邏輯似乎并沒有發生改變。綜上，我們認為，北京和上海CPI房租存在被低估的可能。進一步地，個體樣本城市的如此低估使我們有理由相信全國的CPI房租一定程度上也可能被低估，從而解釋圖1中房價房租的所謂“背離”。值得一提的是，由于缺失三、四線城市的房租統計數據，我們暫不對其進行探討。

圖3：一、二線城市房價和房租并無背離 

數據來源：WIND，中國指數研究院，華融證券整理

注：基于數據可得性，此處二線城市分別選取天津、南京、杭州、成都、武漢、重慶。

2.分城施策下的房價分化或熨平CPI房租波動

此外值得關注的是，2016年一、二、三線城市房價走勢的分化能夠清晰體現出分城施策對各城市房價的影響（圖4）。特別地，由于一線城市嚴控房價過快上漲，2016年其房價同比增速實際上是有升有降的，且在930政策出臺后持續下行。而三線城市由于去庫存，購房優惠力度仍然很大，房價也一直保持著溫和上漲態勢。全國各城市房價的如此漲跌互現不同步，勢必會將其影響傳導至房屋租賃市場。這種分城施策下的房價分化可能會在一定程度上熨平CPI房租波動，盡管如此，我們認為CPI房租存在技術性低估仍是其保持低位平穩的主因。

圖4：分城施策下的房價分化或熨平CPI房租波動

數據來源：WIND，華融證券整理

三、房價飆升下的房租負擔有多大？

由上文可見，房價與房租實際上并沒有出現明顯背離，房價的高企帶動著房租的攀升，其持續的負面影響堪憂。例如，2016年一線城市最低工資標準同比增速出現顯著下調，與同期大幅上漲的房價和房租形成鮮明反差（圖5左）。工資收入漲幅或難以追趕上高企的房價和房租，老百姓的生活負擔明顯加大。

圖5：居住性支出壓力顯著加大

數據來源：WIND，華融證券整理

房價以及房租的飆升還使得居民消費支出結構發生了較大變化。自2014年起，城鎮居民人均可支配收入不斷下滑，而居住類消費支出卻大幅增加（圖5右）。2012年以前，人均消費性支出中居住類消費占比僅10%，而在過去四年中這一比重大幅提升到了22%。居住類消費的提高擠壓了食品、衣著和教育等其它支出，老百姓不得不節衣縮食去買房和供房，消費支出結構不斷惡化。高昂的房價房租大幅增加了企業的經營成本，該成本有時甚至會超過稅費負擔，勢必制約微觀主體尤其是實體經濟的增長動能。

四、結論和啟示

一是房價變化傳導至房租的傳統邏輯似乎并沒有發生改變，市場房租與房價走勢仍是一致的。但從官方數據來看，2015年以來我國房價猛漲的同時，CPI房租卻呈現異常平穩的“怪象”，其原因或在于后者的官方統計存在低估可能，此外分城施策下全國房價的分化或在一定程度上熨平了CPI房租的波動。

二是如果CPI房租價格確實存在低估，那么CPI整體就有進一步被低估的可能。展望未來，盡管一、二線城市調控趨嚴使得房價增速繼續回落，但三、四線城市房價仍有補漲的跡象，全國范圍內的房租存在抬升空間。房租上漲引致的潛在CPI整體抬升程度值得我們密切關注。

三是高企的房價與房租已然增加了宏觀經濟運行的成本。居民居住類消費占消費總支出的比重大幅增加，工資的整體漲幅難以追趕上高企的房價和房租，老百姓不得不節衣縮食去買房和供房，并不斷擠壓教育等支出。高昂的房價房租已成為影響企業經營的重要成本，這些無疑與當前供給側改革中“降成本”的初衷背道而馳，勢必對中國經濟的可持續發展形成掣肘。

《華爾街見聞》(上海)