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    騰訊“證券研究院”特約 張瑜 民生證券研究院宏觀研究員

    經(jīng)IMF評(píng)估，人民幣終納入SDR，加入美歐英日貨幣籃子。

    SDR是啥，咋用？記賬單位，兌換之后才是錢(qián)。特別提款權(quán)(Special Drawing Right，SDR)是IMF于1969年創(chuàng)設(shè)的一種記賬單位，是按照成員國(guó)份額分配給會(huì)員國(guó)的一種可提取貨幣籃子中貨幣的權(quán)利，雖列為各國(guó)儲(chǔ)備資產(chǎn)但并不能實(shí)質(zhì)性結(jié)算，使用的時(shí)候仍需要一個(gè)對(duì)手國(guó)接受特別提款權(quán)，幣種可從籃子里自選，經(jīng)過(guò)IMF協(xié)調(diào)，大部分時(shí)候是自愿交易，IMF只是中介，如果自愿交易容量不足，IMF可以啟動(dòng)指定機(jī)制，一般是指定對(duì)外狀況強(qiáng)勁的國(guó)家用可自由使用的貨幣從相對(duì)薄弱的國(guó)家購(gòu)買(mǎi)SDR，確保其流動(dòng)性。

    SDR怎么調(diào)整？

    5年一調(diào)，本次延期生效。目前的貨幣籃子從2011年1月1日開(kāi)始生效，至2015年12月31日到期，籃子構(gòu)成美元（41.9%）歐元（37.4%）英鎊（11.3%）日元（9.4%），本次人民幣加入后的新權(quán)重生效推遲為2016年10月1日，給予市場(chǎng)足夠的調(diào)整消化時(shí)間。幣種方面，從成立之初經(jīng)歷了四個(gè)階段，設(shè)立之初的黃金定值，隨后改為布雷頓森林體系瓦解后的16種籃子貨幣定值，1980年簡(jiǎn)化為五種籃子貨幣定值（美德日法英），歐盟成立后于2001年形成目前的四種籃子貨幣定值（美歐英日），因此本次加入人民幣，不同于歐元代替馬克與法郎，將是黃金定值改革以來(lái)首次加入“新”貨幣，并且是新興市場(chǎng)貨幣。權(quán)重方面，由籃子貨幣的貿(mào)易結(jié)算和國(guó)際儲(chǔ)備量決定，IMF執(zhí)行董事會(huì)每五年會(huì)對(duì)SDR的定價(jià)和權(quán)重進(jìn)行檢查并確定變化。SDR代表性方面，此次人民幣納入SDR,其GDP覆蓋將從34.74%達(dá)到51.37%。出口總量占世界的比重將從47.22%達(dá)到59.55%。

    SDR會(huì)立馬直接增加人民幣作為儲(chǔ)備資產(chǎn)的需求？

    不會(huì)。SDR作為IMF給予的信用背書(shū)，顯然長(zhǎng)期來(lái)看增加了人民幣的公信力，但并沒(méi)有促進(jìn)全球即期加配人民幣的機(jī)制。SDR不是貨幣，也不是債權(quán)，而是一種可兌換權(quán)，即任何時(shí)候可提取貨幣籃子中貨幣的權(quán)利，并且主要用于IMF與成員國(guó)之間的官方結(jié)算。因此并非人民幣加入SDR就立馬會(huì)引起各國(guó)實(shí)際增加人民幣儲(chǔ)備，這種權(quán)利并不要求持有人真的按比例計(jì)提人民幣，并且兌換自由貨幣時(shí)也未必非要兌換人民幣，美元仍舊是大多數(shù)持有人的理性首選，那么同理，人民幣在SDR的占比也并不等于全球外匯儲(chǔ)備中人民幣占比。

    央媽做了哪些努力？

    第一，811匯率形成機(jī)制改革后，通過(guò)干預(yù)，人民幣離岸與在岸已經(jīng)逐漸靠攏；第二，財(cái)政部開(kāi)始按周滾動(dòng)發(fā)行3個(gè)月貼現(xiàn)國(guó)債，填補(bǔ)人民幣在SDR參考利率的空白，同時(shí)央行放開(kāi)了人民幣基準(zhǔn)存款利率的波動(dòng)上限，利率體系進(jìn)一步完善；第三，中國(guó)政府對(duì)外國(guó)央行等機(jī)構(gòu)開(kāi)放了國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)，增加了人民幣風(fēng)險(xiǎn)敞口的對(duì)沖工具，有利于穩(wěn)步動(dòng)中國(guó)外匯市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放。第四，央行自己開(kāi)發(fā)的人民幣全球清算系統(tǒng)（CIPS）已運(yùn)行，助推人民幣跨境使用便捷；第五，央行與多個(gè)國(guó)家政府簽訂雙邊本幣互換協(xié)議并提高互換規(guī)模，同時(shí)與國(guó)外多個(gè)央行簽署建立人民幣清算安排的合作備忘錄，此外銀行間外匯市場(chǎng)開(kāi)展人民幣對(duì)一些外幣的直接交易，有利于促進(jìn)人民幣的跨境交易；第六，央行在國(guó)外市場(chǎng)發(fā)行人民幣央行票據(jù)并逐步擴(kuò)大人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）試點(diǎn)地區(qū)，有利于拓寬境外投資者人民幣資產(chǎn)配置渠道。

    理性一些來(lái)說(shuō)，人民幣國(guó)際化有所成就，但才剛開(kāi)始，未來(lái)長(zhǎng)路漫漫。貨幣國(guó)際化分三個(gè)層次，被認(rèn)可、有需要和可獲得。首先被認(rèn)可，即貨幣國(guó)有較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，在國(guó)際經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中有舉足輕重的地位；其次有需求，此國(guó)同各國(guó)有較廣較深的貿(mào)易和金融聯(lián)系，一些國(guó)際間重要商品服務(wù)用其定價(jià)或支付，此幣種資產(chǎn)具有吸引力，同時(shí)貨幣要具有一定穩(wěn)定性與普遍接受性；最后是可獲得，也就是可以及時(shí)的在一個(gè)有深度且流動(dòng)性良好的市場(chǎng)中買(mǎi)賣(mài)。目前來(lái)看，人民幣加入SDR剛剛壘實(shí)第一層“被認(rèn)可”，當(dāng)然各層次都在積極有序的推進(jìn)中，我們奔跑在正確的道路上，前途一定是光明的，但還未必照的到腳下的路，仍需小心前行。

    有何影響？

    短期來(lái)看，面子大于里子，情緒為主。前期對(duì)于人民幣納入SDR市場(chǎng)已經(jīng)過(guò)度price in，超預(yù)期已經(jīng)很難，SDR落地之后，市場(chǎng)情緒更受美聯(lián)儲(chǔ)加息而左右，12月加息預(yù)期持續(xù)升溫，預(yù)計(jì)加息靴子落地前人民幣承壓，疊加SDR后維穩(wěn)意愿下滑，人民幣短期內(nèi)或呈現(xiàn)波動(dòng)走弱趨勢(shì)，但不會(huì)出現(xiàn)劇烈貶值，畢竟SDR需要的是穩(wěn)定而堅(jiān)挺的，不是喜怒無(wú)常的人民幣。

    長(zhǎng)期匯率怎么走？持續(xù)升值或持續(xù)貶值都是不現(xiàn)實(shí)的，2016年或再現(xiàn)一次性校準(zhǔn)貶值，之后更可能是一個(gè)穩(wěn)定，區(qū)間波動(dòng)狀態(tài)。長(zhǎng)期來(lái)看，一方面SDR是人民幣的一種信用背書(shū)，隨著人民幣國(guó)際化的逐步推進(jìn)，對(duì)于人民幣的結(jié)算與儲(chǔ)備需求將穩(wěn)步增加，利好人民幣，同時(shí)中國(guó)的絕對(duì)增速仍然位于全球前列，人民幣不具備持續(xù)貶值的基礎(chǔ)；另一方面，隨著貿(mào)易再平衡下的經(jīng)常賬戶(hù)衰退式順差的不可持續(xù)，資本賬戶(hù)逆差擴(kuò)大，人口老齡化下的利率下行，以及掛鉤美元的弱化，過(guò)去人民幣單邊持續(xù)升值的故事也的確有所改變。綜合來(lái)看，美元加息及全球地緣政治升級(jí)的催化下，人民幣明年或再現(xiàn)一次性貶值校準(zhǔn)，之后呈現(xiàn)較為穩(wěn)定的區(qū)間波動(dòng)狀態(tài)。