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文/中國經濟50人論壇成員 管濤
雖然A股暴漲暴跌的原因不一而足，卻可歸于三大類：經濟因素、市場因素與監管因素。這次A股從暴漲到暴跌的異常波動，最根本的原因還是在流動性寬松背景下，金融監管松弛，滋生的資產泡沫。這與2007年美國次貸危機的原因幾乎如出一轍。  金融監管松弛是本輪股市異動的罪魁禍首 經濟因素 流動性過剩形成股市泡沫的溫床。從國際上看，流動性泛濫往往會滋生資產泡沫。A股本次泡沫產生的重要背景之一，就是2014年以來的國內流動性寬松。從時點上看，股市暴漲的起點與2014年11月首次降息開始貨幣寬松周期是一致的。 流動性泛濫與實體經濟投資機會缺乏，導致資金不愿投向信貸，轉而通過場外配資、券商融資等方式進入股市。而在寬流動性背景下，市場輿論認為政府有強烈意愿利用資本市場振興實體經濟，而官方輿論關于股市的表述也往往被輿論解釋為替股市上揚背書，市場逐漸形成了強烈的“國家牛市”預期。 由于股市上揚有利于機構投資者提高收益，機構研報也大多刻意強調官方表態中對股市的利好成分，對風險提示避重就輕。在機構有意識的輿論引導和情緒煽動下，民眾逐漸將股市上漲理解為“國家意志”，進而極大放松了對風險的警惕。 A股估值泡沫嚴重脫離經濟基本面。在本次股市暴跌啟動前夕的2015年6月12日，滬深300、中小板和創業板指數市盈率分別達到23倍，65倍和135倍，上市公司市盈率普遍高于15-20倍的正常區間。大量大盤藍籌股市盈率超過100倍，全通教育、暴風科技等創業板股票市盈率最高時超過1000倍。 與國際市場相比，A股估值也明顯偏高，2015年6月，道瓊斯、標準普爾500和納斯達克指數的市盈率分別約為17倍、20倍和30倍。A股的高估值缺乏經濟基本面支撐。我國經濟2008年開始進入趨勢性下滑通道，同時企業利潤增速大跌；在本輪牛市結束前，2015年1-5月全國規模以上工業企業利潤總額同比萎縮了0.8%。當估值泡沫膨脹到無以為繼時，必然伴隨破滅后的市場暴跌。 股市與匯市震蕩的交叉傳染。“8.11”匯改啟動之后，8月底和年底年初，隨著人民幣匯率快速貶值，造成A股兩次劇烈調整。股市與人民幣匯率聯動性增強，有深刻的情緒面和資金面的原因。在市場情緒層面，匯改啟動之前，股市的第一波下跌，已使人民幣貶值預期抬頭，7月外匯儲備下滑達425億美元，市場普遍將新匯改后人民幣的突然貶值理解為中國政府的妥協，進而激發了對中國經濟的擔憂，悲觀情緒蔓延至股票市場。在資金層面，人民幣貶值刺激了資本外流，強化了貶值預期，并導致人民幣流動性趨緊。 市場因素 市場結構存在缺陷。散戶是A股市場的主導力量，多數散戶買入的原因僅僅是預期有另一個人會出價更高。機構投資者散戶化成為中國股市的常態，制造資本利得預期成為機構投資者的“主業”。整個股票市場羊群效應、從眾心理明顯。 杠桿資金助漲助跌。杠桿的運用是股市本次異常波動的重要特征，也有別于以往。2015年6月峰值時，市場普遍估測杠桿資金總量在4萬億以上。龐大的資金有助于市場快速拉升，但在股市下跌階段，以自身資金入市的投資者可以選擇持股等待，而融資入市的杠桿投資者一旦股價跌至其“平倉線”，除非能夠補足保證金，否則必須平倉，這使得本輪牛市結束后股票的拋售壓力遠大于上一輪牛市。 交易機制亟待完善。一是漲跌停板限制了一天的最大波幅，在下跌行情中，一致性預期下，反復出現千股跌停、市場流動性枯竭在所難免。 二是在現貨“T+1”交易制度下，阻礙了原本可在一個交易日內完成的價格變化，導致價格波動性延伸到未來，形成波動持續外溢，以致單邊市。同時，期貨與現貨市場交易規則不統一，給跨市場套利可乘之機，進一步放大了市場波動。 三是市場做多與做空機制不對稱，無論從資金來源還是標的范圍而言，做多力量均遠勝做空力量。做空制度的匱乏除了助推股票的單邊上漲外，在股市泡沫破滅時將加劇市場的踩踏。四是停牌制度過于隨意，股市異動期間滬深兩市1400多家公司停牌，過于隨意的停牌制度對緩解股指下跌助益有限，同時會加重其他股票下跌幅度，甚至造成流動性危機。 監管因素 監管不協調。銀證保金融業態相互融合的趨勢對現行分業監管體系提出較大挑戰。首先，單個監管者難以對金融市場運行有全局性的把握和判斷。股市異動前證券業監管部門未能及時監控和識別風險，很大程度上就是由于缺乏杠桿資金的準確數據，進而影響了相關措施的力度和時點選擇。其次，監管部門利益不一致影響監管部門之間的相互配合。甚至在救市過程中，一行三會聯席會議也未能發揮有效作用，最終總體救市行動仍不得不上升到國務院層面。 監管不中立。這使得監管部門即使能及時甄別風險，也很可能因各種因素掣肘而難以有效進行防范和化解。近年來，總體上，講發展、講創新多，講監管少。本輪股市異動中，由于輿論將股市上揚和國家經濟轉型升級、“改革牛”、“政策牛”捆綁在一起，不但一般媒體對質疑股市過快上揚持謹慎態度，監管機構對股市風險的提示也盡可能語言含蓄，對潛在的違法違規甚至不敢重手處理，其中最突出的是對場外配資的默許與縱容。 監管不專業。監管部門仍具有較深厚的“父愛主義”情結，對股市波動容忍度低，長官意志、行政色彩依然較濃。對股市高杠桿的風險認識不足，沒有意識到在股市杠桿資金已經形成一定規模時，過快地去杠桿必然導致強大的拋售壓力。對股市下跌缺乏風險預案，從股市開始調整不久就啟動救市，央行“雙降”、證金入市、限制減持和股指期貨做空、鼓勵增持等重招齊出，卻效果不佳，進一步挫傷市場信心。 監管不到位。目前上市公司的監管主要針對信息披露，而對市場操縱的監管較為缺乏。上市公司“董監高”普遍以“市值管理”為名義，聯合機構投資者炒作股價，然后減持獲利了結，將風險留給中小投資者，這是大量中小創股票價格暴漲暴跌的重要原因。同時，對上市公司分紅約束不夠有力，股票回購限制較多，造成上市公司只圈錢、不回報，投資者只能通過炒作股價獲取資本利得，投資理念不健康。 主要結論 “規律只會遲到，卻絕不會缺席”。在快速加杠桿中暴漲，又在快速去杠桿中暴跌，是本輪股市異動最鮮明的特點。但剝去杠桿這一層面紗，這次A股從暴漲到暴跌的異常波動，最根本的原因還是在流動性寬松背景下，金融監管松弛，滋生的資產泡沫。這與2007年美國次貸危機的原因幾乎如出一轍。市場輿論的“故事”大賽、散戶主導的羊群效應、杠桿資金的加速入市，助長了A股估值泡沫的進一步膨脹。 監管部門的清查場外配資觸發了股市由漲轉跌的調整。由于投資者的不成熟、監管的不適應，充分暴露了我國股票市場交易機制助漲助跌的體制缺陷，釀成了流動性枯竭的股市異動。 痛定思痛，抓緊完善證券市場基礎設施，強化監管專業性、獨立性，嚴厲打擊違法違規是A股市場長期穩健發展的基石。
(本文作者介紹：中國金融四十人論壇高級研究員、國家外匯管理局國際收支司原司長) |
一場“藍色”經濟戰將打響
